晖致

晖致 (Viatris)，一家在2020年横空出世的全球医药健康公司。它的名字对许多投资者来说可能还很陌生，但它的“家世”却显赫得令人无法忽视。简单来说，晖致是由全球仿制药巨头Mylan (迈蓝) 与医药航母Pfizer (辉瑞) 旗下的专利到期品牌和仿制药业务部门Upjohn (普强) 合并而成的“混血巨人”。它的诞生，本身就是资本市场上一场经典的“强强联合”与“战略瘦身”的大戏。晖致不追求研发下一个轰动世界的“神药”，它的核心业务是生产和销售那些已经过了专利保护期的品牌药（如大名鼎鼎的“立普妥”和“万艾可”）以及种类繁多的仿制药。其商业模式更像是一家医药界的“制造业巨头”，依靠规模、效率和全球网络，为全球患者提供质优价廉的药品。

要理解晖致的投资价值，就必须先了解它的“父母”——Mylan和Upjohn，以及它们为何会走到一起。这个故事充满了商业智慧与资本博弈，是价值投资者眼中绝佳的商业案例。

Mylan的历史堪称一部仿制药行业的并购扩张史。它从一家小小的药品分销商起家，通过数十年间一系列大胆甚至激进的收购，将自己打造成了全球仿制药领域的领军企业之一。Mylan的商业逻辑简单而粗暴：

• 产品线“大而全”： 通过收购，Mylan建立了庞大的产品组合，覆盖了从心血管、中枢神经到抗感染等几乎所有治疗领域。产品数量之多，使其能够抵御单一产品降价带来的冲击。
• 全球化网络： Mylan的销售网络遍布全球超过165个国家和地区，这使得它能够迅速将任何一种仿制药推向世界各地。
• 成本控制大师： 仿制药的核心竞争力在于成本。Mylan在全球范围内优化其生产基地，力求将生产成本降到最低。

然而，激进的并购也给Mylan留下了一笔沉重的债务，其资产负债表常年处于高杠杆状态。此外，其明星产品EpiPen（一种用于严重过敏反应的急救笔）的定价争议也曾让公司声誉受损。在合并前，Mylan正处在一个“大而不强”、增长乏力的困境中。

另一边，Upjohn的境遇则完全不同。作为全球顶级专利药巨头辉瑞的一部分，Upjohn掌管着那些曾经为辉瑞带去巨额利润、但如今专利已经到期的“功勋老将”。这些药品包括：

• Lipitor (立普妥)： 曾经的“全球药王”，用于降低胆固醇。
• Norvasc (络活喜)： 广泛使用的高血压药物。
• Viagra (万艾可)： 家喻户晓的治疗勃起功能障碍的药物。

这些药品虽然过了专利期，面临仿制药的激烈竞争，但凭借辉瑞多年建立的品牌信誉和医生处方习惯，它们依然能产生稳定且可观的收入和现金流。然而，对于追求高增长、高利润的辉瑞来说，这个增长缓慢的业务部门显得有些“鸡肋”。为了将资源集中在肿瘤、疫苗、罕见病等高科技、高回报的创新药研发上，辉瑞决定将Upjohn分拆出去，这是一种典型的“资产剥离”策略，旨在让母公司更专注核心业务，提升整体估值。

于是，一个急于摆脱债务泥潭、寻找新增长点的Mylan，和一个拥有强大现金牛业务、但被母公司视为“包袱”的Upjohn，一拍即合。 从表面上看，这是一场完美的结合：

• 规模效应： 两者合并，缔造了一个年销售额近200亿美元的庞然大物，其规模优势在采购、生产和销售环节都能得到体现，这就是所谓的协同效应。
• 优势互补： Mylan拥有强大的仿制药研发和生产能力，而Upjohn则带来了稳定的品牌药现金流和在中国等新兴市场的强大渠道。
• 财务优化： Upjohn带来的稳定现金流，可以帮助合并后的新公司（即晖致）更快地偿还Mylan遗留下的巨额债务。

然而，市场起初并不完全看好这桩“婚事”。投资者担心的是，这不过是两个“增长乏力者”的抱团取暖，合并后的公司依然要面对仿制药价格持续下滑、缺乏重磅新产品等严峻挑战。晖致一诞生，就背负着市场的疑虑和沉重的债务，股价也长期在低位徘徊。

对于价值投资者而言，市场的疑虑和低估，往往是机会的源泉。晖致这家公司，恰好符合许多价值投资的经典分析框架。

晖致的商业模式与那些动辄投入数十亿美元研发一款新药的创新药企截然不同。如果说辉瑞、默克是医药界的“苹果公司”，靠创新产品获取高额利润，那么晖致更像是“沃尔玛”或“好市多”，其核心竞争力在于：

• 极致的成本控制： 依靠巨大的生产规模，将单位药品的生产成本压至最低。
• 庞大的产品矩阵： 公司拥有超过1,400种已上市的分子化合物，产品种类繁多，东方不亮西方亮，有效分散了风险。
• 强大的全球渠道： 能够将这些低成本的药品高效地分发到世界各个角落。

这种模式的优点是稳定和可预测。虽然它很难带来爆发式的增长，但其收入和现金流就像一条宽阔而平缓的河流，源源不断。这对于厌恶风险、追求确定性的投资者来说，具有很强的吸引力。

分析晖致，绕不开它的财务报表。打开它的资产负债表，你会看到高达200多亿美元的长期债务，这足以吓退许多投资者。然而，价值投资大师巴菲特曾教导我们，不仅要看债务，更要看偿债能力。 这时，我们需要翻开晖致的现金流量表。你会发现一个惊人的事实：这家公司每年能产生数十亿美元的自由现金流（Free Cash Flow）。自由现金流是一家公司在支付了所有运营开支和资本性支出后，真正可以自由支配的钱。它被誉为“企业价值的终极驱动力”。 晖致强劲的自由现金流意味着：

1. 偿债能力极强： 它有足够的能力按计划偿还债务，降低财务风险。
2. 股东回报潜力大： 在偿还债务后，剩余的现金可以用来派发股息或回购股票，直接回报股东。

因此，晖致的核心投资逻辑之一，就是自由现金流与债务之间的赛跑。只要现金流持续强劲，债务问题就会随着时间的推移迎刃而解，公司的内在价值也将随之提升。

一家公司能否长期保持盈利能力，取决于它是否拥有宽阔的“护城河”。晖致的护城河主要体现在以下三个方面：

1. 无与伦比的规模优势： 作为全球最大的仿制药和非专利品牌药公司之一，其巨大的生产和采购规模构成了强大的成本优势，小型竞争对手难以企及。
2. 根深蒂固的全球网络： 晖致继承了Mylan和Upjohn遍布全球的销售渠道，尤其是在中国、日本等亚太市场，Upjohn深耕多年，建立了强大的品牌认知和医生网络，这不是新进入者短期内能复制的。
3. 辉瑞的品牌遗产： 像立普妥、络活喜这些药品，虽然专利过期，但在许多医生和患者心中，它们依然是“原研药”，是质量和疗效的保证。这种品牌信任感本身就是一种无形的护城河。

在公司成立之初，晖致管理层就给出了一个清晰的路线图，这对投资者评估公司进展至关重要：

1. 第一阶段（2021-2023）： 整合与去杠杆。 主要任务是完成两家公司的顺利合并，实现承诺的协同效应（即削减成本），并利用强大的现金流迅速偿还约65亿美元的债务，将杠杆率降至健康水平。
2. 第二阶段（2024年起）： 稳定与再投资。 在财务状况稳健后，公司将开始寻求新的增长点，可能通过小型并购或内部开发，进入生物类似药等更复杂的领域。
3. 第三阶段（未来）： 持续增长与股东回报。 当公司重回增长轨道，将把更大比例的现金流用于提高股息和股票回购。

这个战略清晰、务实，为投资者提供了一个可以长期跟踪和验证的剧本。

研究晖致这样的公司，不仅是为了决定是否投资它，更是为了学习一些普适的投资智慧。

华尔街传奇投资人Joel Greenblatt在其著作《你也可以成为股市天才》中指出，公司的分拆（Spin-off）和合并重组，是价值投资的“宝藏区”。因为这些事件往往会造成市场短期的混乱和信息不对称。

• 被“嫌弃”的资产： 像Upjohn这样被母公司剥离的业务，常常被市场贴上“不良资产”的标签而遭到抛售，导致估值偏低。
• 复杂的财务报表： 合并初期的公司，财务报表复杂难懂，许多分析师会选择敬而远之。

而这恰恰给了愿意深入研究、耐心分析的投资者以低价买入优质资产的机会。晖致的诞生，正是这一理论的完美实践。

许多人谈“债”色变，认为高负债的公司就是坏公司。但晖致的案例告诉我们，必须辩证地看待债务。关键在于公司是否拥有与之匹配的、稳定可靠的现金流。如果一家公司能用低成本的债务，撬动能产生更高回报的资产，并且现金流足以覆盖本息，那么债务就是加速企业发展的“杠杆”。因此，分析一家公司时，不能只看资产负债表上的债务数字，更要结合现金流量表来判断其真实的财务健康状况。

在一个人人追逐“成长股”的时代，像晖致这样业务成熟、增长缓慢的公司往往备受冷落。然而，传奇价值投资大师Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）提醒我们，投资的首要原则是“不要亏钱”。 晖致的业务模式虽然缺乏想象空间，但其需求（人们总要看病吃药）和现金流却极其稳定，不易受经济周期的影响。对于构建一个稳健的投资组合来说，配置一些这样“沉闷”但可预测性强的公司，可以起到很好的“压舱石”作用，对冲那些高风险、高波动性资产。

晖致的价值实现不是一蹴而就的。它需要时间来整合业务、偿还债务、证明其盈利能力。市场也需要时间来消化疑虑，重新认识这家公司的价值。投资晖致这样的“困境反转”或“价值重估”型公司，考验的不仅仅是分析能力，更是投资者的耐心和纪律性。在股价低迷、无人问津时敢于买入，并坚定持有，直到价值被市场发现，这是价值投资最核心，也是最困难的一环。

当然，任何投资都伴随着风险，晖致也不例外。投资者需要警惕以下几点：

• 持续的价格侵蚀： 仿制药行业面临各国政府医保控费的巨大压力，药品价格有持续下滑的风险，这将直接影响晖致的利润率。
• 整合失败的风险： Mylan和Upjohn的企业文化、运营体系存在差异，如果整合不顺，承诺的协同效应可能无法完全实现。
• 未能找到新的增长引擎： 如果公司在完成去杠杆后，迟迟找不到新的业务增长点，可能会陷入长期“价值陷阱”。
• 利率风险： 如果全球进入加息周期，晖致庞大的债务将意味着更高的利息支出，从而侵蚀利润和现金流。