永辉超市股份有限公司

永辉超市股份有限公司 (Yonghui Superstores Co., Ltd.)，A股股票代码：601933.SH，是中国大陆一家以生鲜产品为核心特色、以大卖场和社区店为主要业态的商业零售企业。它不仅仅是一家超市，更是中国零售业发展史上的一个标志性案例。永辉以其独特的生鲜直采供应链模式起家，打破了传统超市生鲜品类高损耗率的魔咒，一度被誉为“生鲜之王”，并凭借这一核心优势迅速成长为全国性的零售巨头。它的发展历程吸引了包括京东、腾讯在内的战略投资者，其商业模式和创新尝试（如“超级物种”）曾是资本市场和行业研究的热点。对于价值投资者而言，永辉超市提供了一个绝佳的观察样本，用以研究消费行业的护城河、成长逻辑、行业竞争以及企业在顺境与逆境中的战略抉择。

每一个成功的企业背后，都有一段精彩的创业故事。永辉的故事，始于福建福州，源于一个对普通人“菜篮子”问题的深刻洞察。

2001年，创始人张轩松和张轩宁兄弟在福州开设了第一家“永辉”命名的超市。当时，大部分超市对生鲜产品避之不及，因为蔬菜、水果、肉类等保鲜期短、损耗大、管理复杂，利润微薄。普通百姓买菜，主要还是去卫生条件参差不齐的传统农贸市场。 永辉的创始人敏锐地看到了这个市场痛点，提出了“农改超”（即农贸市场改革为超市）的经营理念。他们反其道而行之，将生鲜作为超市的核心竞争力。他们决心把干净、整洁、明亮的购物环境和新鲜、平价、安全的生-鲜产品结合起来，直接挑战传统农贸市场的地位。这一精准的定位，让永辉从一开始就走上了一条差异化竞争的道路。

要做好生鲜，最大的难题是控制损耗。传统超市的员工拿的是固定工资，蔬果烂了、鲜肉坏了，损失是公司的，员工缺乏切身的责任感。为了解决这个难题，永辉创造性地推出了“生鲜合伙人”制度。 这个制度的核心思想是“利润共享，风险共担”。具体做法是：

• 划小核算单位： 将生鲜区的每个小品类（如猪肉、蔬菜、水果）作为一个独立的核算单位。
• 授权与承包： 将这些小单元“承包”给经验丰富的员工或小团队，他们被称为“合伙人”。
• 利润分成： 公司设定一个合理的毛利率目标，超出部分由“合伙人”团队与公司按比例分成。同时，损耗也直接与他们的收入挂钩。

这一制度极大地激发了一线员工的积极性和主人翁精神。为了拿到更多的分成，合伙人们会想尽一切办法保证产品新鲜、减少浪费、提升销售。这种自下而上的驱动力，是永辉生鲜管理能力的“独门秘籍”，也是早期投资者眼中最亮的闪光点。

凭借强大的生鲜经营能力，永辉不仅赢得了顾客，也赢得了资本的认可。2010年，永辉超市成功在A股上市，完成了首次公开募股 (IPO)，获得了宝贵的扩张资金。 上市之后，永辉进入了发展的快车道。它吸引了众多国内外知名投资机构的目光：

• 怡和集团 (Jardine Matheson)： 这家拥有百年历史的亚洲商业巨头在2014年成为永辉的战略投资者，带来了国际化的零售管理经验。
• 京东： 2015年，电商巨头京东入股永辉，双方希望在线上线下融合上产生协同效应。
• 腾讯： 2017年，腾讯入股永辉旗下的新零售业态“超级物种”，标志着永辉正式加入腾讯的“智慧零售”阵营。

资本的助力，让永辉得以将“福建模式”复制到全国，门店网络迅速覆盖大江南北，稳坐中国超市行业的第一梯队。

对于价值投资者来说，理解一家公司的“护城河”——也就是其可持续的竞争优势——是投资决策的核心。永辉的护城河一度被认为是既宽且深的。

永辉最核心的护城河在于其强大的生鲜供应链。与大多数超市通过层层批发商采购不同，永辉很早就开始推行“源头直采”模式。他们深入全国乃至全球的农产品基地，直接与农民、合作社建立联系。 这就像为自己的超市修建了一条从田间地头直通货架的“生鲜高速公路”。 这条“高速公路”带来了三大优势：

1. 成本优势： 减少了中间环节，采购成本自然降低，使得永辉的生鲜产品能做到“物美价廉”。
2. 品质和新鲜度优势： 缩短了物流时间，能最大程度保证产品的新鲜度，提升顾客体验。
3. 规模优势： 随着门店数量的增加，其采购量也越来越大，形成了强大的规模效应，对上游供应商拥有更强的议价能力。

分析一家公司，离不开对其财务报表的解读。我们用通俗的方式看看永辉的关键财务指标。

• 营收与利润： 观察永辉的营业收入，可以看到一条长期的增长曲线，这反映了其不断扩张开店的历程。然而，近几年来，其净利润却出现了剧烈波动甚至亏损。这警示投资者，收入增长不等于利润增长，需要深入探究其盈利能力为何下滑。其中，同店增长（指同一家店在连续两个年度的销售额增长率）是衡量零售企业内生增长质量的关键指标，值得特别关注。
• 毛利率与净利率： 永辉的综合毛利率在超市行业中处于中等水平。其特点是，作为引流利器的生鲜品类毛利率较低，但能带动其他高毛利商品（如食品、日用品）的销售。然而，最终的净利率却很薄，通常只有1%-3%，这是零售行业的普遍特征——“赚的是辛苦钱”。微薄的净利率意味着，任何成本（如租金、人力）的上升或效率的下降，都可能轻易地将利润侵蚀殆尽。
• 现金流： 对于超市而言，经营性现金流或许比净利润更为重要。因为超市是现销模式（顾客付现金或电子支付），而对供应商则有一定的账期（延后付款）。这使得优秀的超市能够产生持续、健康的现金流入。投资者需要关注永辉的经营性现金流是否依然强劲，这是判断其“造血”能力的关键。

曾经的“优等生”永辉，在近年却遭遇了前所未有的挑战，股价也经历了大幅回调。这背后是整个零售行业的剧变和公司自身战略的摇摆。

以阿里巴巴旗下的盒马鲜生为代表的“新零售”物种，给传统超市带来了降维打击。它们的“线上App下单 + 线下门店体验 + 3公里内30分钟送达”模式，完美契合了年轻一代消费者对便利性的极致追求。同时，像叮咚买菜、每日优鲜这样的前置仓生鲜电商，也直接蚕食着永辉的核心业务。永辉虽然也推出了自己的线上业务“永辉生活”，但在技术、运营和用户体验上，与互联网巨头支持的对手相比，显得步履蹒跚。

面对新零售的挑战，永辉并非无动于衷。它推出了对标“盒马”的“超级物种”，主打“高端超市+餐饮”的体验模式，一度被寄予厚望。此外，还尝试了深入社区的“永辉mini店”。然而，这些创新业务的扩张过于激进，运营模式尚未成熟，导致了巨额亏损，严重拖累了公司整体的业绩。这告诉我们，创新是必要的，但失控的、缺乏成本效益考量的创新，对股东而言可能是一场灾难。

在公司面临外部巨大压力的同时，永辉的两位创始人张轩松和张轩宁在经营理念上曾出现分歧，并公开解除一致行动人关系。这种内部治理的不确定性，也动摇了部分投资者的信心。一家公司的航向，最终还是由“船长”决定的。

永辉超市的这段“过山车”般的经历，为我们普通投资者提供了极其宝贵的实战课程。

• 启示一：伟大的护城河也可能被侵蚀

永辉强大的生鲜供应链护城河，在新的商业模式面前，其防御力显得不再那么牢固。技术创新（移动支付、大数据）、模式创新（线上线下一体化）可以绕开、甚至摧毁旧的优势。正如投资大师查理·芒格所说，世界是动态变化的，投资者必须持续评估一家公司的护城河是否还能抵御未来的攻击。

• 启示二：读懂“好公司”与“好价格”的辩证法

在巅峰时期，永辉无疑是市场公认的“好公司”，但其股价也处于高位。当它陷入困境，股价大幅下跌后，它是否还是一家“好公司”？或者，它是否到了一个“好价格”？这是价值投资中最核心的难题。低价买入一个正在衰败的公司是“价值陷阱”，而以合理甚至便宜的价格买入一个暂时遇到困难但基本盘依然稳固、有望复苏的公司，则可能获得超额回报。这需要投资者具备深刻的产业理解和对公司未来困境反转的判断力，并始终坚守安全边际原则。

• 启示三：关注管理层的战略定力与执行力

面对行业巨变，管理层的应对至关重要。是选择盲目跟风、四处出击，还是保持战略定力、聚焦核心优势？永辉在创新业务上的摇摆和巨大投入，反映了其在转型期的焦虑。投资者需要评估，现在的管理层是否已经吸取教训，能否制定出清晰、务实、可执行的战略来带领公司走出泥潭。

• 启示四：零售业投资的“变”与“不变”

投资零售业，必须理解其中的“变”与“不变”。“变”的是渠道、技术和消费场景，从线下到线上，从到店到到家。“不变”的是零售的本质：为消费者提供更高性价比的商品和更优质的服务。无论模式如何迭代，最终的竞争还是回归到成本、效率和体验这三个基本点。一家零售企业，如果能在这三方面持续做到极致，无论外部环境如何变化，它都将拥有长久的生命力。 总而言之，永辉超市是一个复杂而迷人的投资案例。它完美地诠释了一家优秀企业如何崛起，又如何在时代浪潮中面临挑战。对于价值投资者来说，研究永辉，不仅仅是分析一家公司，更是在学习一部关于商业竞争、行业变迁和价值投资哲学的生动教科书。