申通快递

申通快递 (STO Express)，是中国快递江湖中一位资历显赫的“元老”。作为中国第一家民营快递公司，它的诞生几乎与中国电子商务的萌芽同步，并凭借着独创的加盟制模式，一度成为快递行业的领跑者。它的故事，是“桐庐帮”快递家族传奇的开篇，也是中国电商浪潮下物流体系野蛮生长与残酷竞争的缩影。对于价值投资者而言，申通快递不仅是一家上市公司，更是一个绝佳的案例，用以剖析商业模式的演变、护城河的兴衰以及在激烈竞争格局中，资本、技术和管理如何共同决定一家企业的最终命运。

要理解今天的申通，我们必须把时钟拨回到那个充满机遇与草莽气息的年代。

1993年，在浙江桐庐县的一个小院里，23岁的聂腾飞和他未来的妻子陈小英，用3万元启动资金，创办了申通快递。当时，他们的核心业务是为杭州的外贸公司递送上海的报关单。由于邮政系统的效率低下，一份报关单的流转往往需要三天，而聂腾飞承诺“今天收，明天到”，这在当时是革命性的服务。靠着一部BP机、一辆摩托车和不分昼夜的奔波，申通迅速在市场中站稳了脚跟。 这个看似简单的“跑腿”生意，点燃了整个桐庐县的创业热情。聂腾飞的成功，启发了他的亲朋好友。随后，他的弟弟聂腾云创办了韵达股份；他的前工友陈德军、陈小英（在聂腾飞意外去世后）创办了圆通速递；他的初中同学喻渭蛟创办了中通快递。这些源自同一片土地的快递公司，共同构成了日后主导中国电商快递市场的“桐庐帮”。申通，无疑是这个传奇家族的“带头大哥”。

申通之所以能快速崛起，其核心秘诀在于“加盟制”这一商业模式创新。我们可以把它想象成一个庞大的“众包”系统：

• 总部（申通）： 负责搭建“高速公路”。他们投资建设全国性的分拨中心、购买货车和飞机，负责干线运输，并制定游戏规则。
• 加盟商： 负责铺设“毛细血管”。他们是散布在全国各地的“小老板”，负责各自区域内的收件和派件，也就是所谓的“最后一公里”。他们自负盈亏，向总部支付“面单费”和“中转费”来使用申通的网络。

这种模式在早期展现出巨大的威力：

• 轻资产运营： 总部无需投入巨额资金去建立每一个末端网点，使得网络能够以惊人的速度扩张，完美契合了阿里巴巴旗下淘宝网爆发式增长所带来的海量包裹需求。
• 强大的激励： 每个加盟商都是为自己打工，为了赚钱会拼尽全力去拓展业务、压缩成本，展现出极高的效率和灵活性。

然而，随着时间的推移，这把曾经披荆斩棘的利剑也显露出它的另一面——双刃剑的属性：

• 服务质量难统一： 总部对星罗棋布的加盟商控制力有限，导致各地服务水平参差不齐，客户投诉时有发生，品牌形象受损。
• 总部与加盟商的博弈： 总部想提高中转费来增加利润，而加盟商则希望费用越低越好。这种内在的利益冲突，为网络稳定性埋下了隐患。
• “价格战”的温床： 当行业竞争加剧时，为了抢夺市场份额，加盟商往往会率先发起降价，而这种降价压力会迅速传导至整个网络，最终演变成全行业的价格战，侵蚀所有参与者的利润。

对于价值投资者而言，一家公司的历史固然有趣，但更重要的是其当下的商业质量和未来的盈利能力。当我们用沃伦·巴菲特的投资框架来审视申通快递时，会发现一幅复杂而深刻的图景。

巴菲特钟爱拥有宽阔且持久“护城河”的企业。护城河是一家公司抵御竞争对手的结构性优势。申通曾经的护城河主要有两条：

1. 先发优势与网络效应： 作为最早的民营快递公司，申通建立了庞大的物理网络。快递网络的价值在于其覆盖范围，网点越多，能送达的地方越多，对客户的吸引力就越大，这就是网络效应。在早期，这张网络本身就是一道难以逾越的门槛。
2. 规模带来的成本优势： 庞大的业务量可以摊薄单件包裹的固定成本（如分拨中心、车辆折旧等），使其在定价上比小公司更有优势。

然而，这条护城河在“桐庐帮”兄弟们的相互模仿和激烈竞争中被迅速填平。当圆通、中通、韵达都以同样的加盟制模式建立起全国性网络后，申通的先发优势荡然无存。快递服务变得高度同质化——对大多数电商客户来说，使用哪家“通达系”公司的体验差别不大。 此时，行业陷入了巴菲特最不喜欢的竞争格局：巷战。当产品或服务无法形成差异化时，竞争的唯一武器就只剩下价格。这导致了长达数年的“毁灭性”价格战，单票收入从十几元一路下滑到两三元，整个行业的盈利能力遭到重创。就连行业龙头顺丰控股，虽然以其高质量的直营模式建立了差异化，也一度被拖入价格战的泥潭。而后来者极兔速递 (J&T Express) 更是以激进的低价策略，搅动了本已白热化的市场。

财务报表是企业经营的成绩单。通过透视申通的财务数据，我们可以清晰地看到价格战带来的影响：

• 增收不增利： 多年来，申通的业务量（包裹数量）持续增长，营业收入也水涨船高，但其净利润却停滞不前，甚至大幅下滑。这正是典型的“大而不强”的标志，是价值投资者需要高度警惕的信号。
• 持续承压的利润率： 无论是毛利率还是净利率，都长期处于行业较低水平。与竞争对手（尤其是以精细化管理和成本控制著称的中通快递）相比，申通的盈利能力显得相形见绌。
• 沉重的资本开支： 尽管加盟制是“轻资产”模式，但总部的“高速公路”却需要不断升级。为了在效率上不掉队，申通必须持续投入巨资进行资本开支，用于自动化分拨中心的建设、运输车队的更新、以及数字化系统的研发。这就像一场永无止境的“军备竞赛”，不断吞噬着公司的现金流，使得股东回报变得遥遥无期。

这种盈利能力和资本开支形成的“跷跷板”效应——利润微薄，但投资需求巨大——是价值投资者眼中典型的“坏生意”特征之一。

在残酷的竞争中，管理层的战略眼光和执行力至关重要。对于申通而言，其发展历程中最关键的变量，莫过于电商巨头阿里巴巴的深度介入。 从2019年开始，阿里巴巴通过多次投资，逐步成为申通的重要股东。阿里的入局，对申通而言意义非凡：

• 资本输血： 带来了宝贵的资金，支持申通进行产能升级和技术改造，帮助其在“军备竞赛”中不至于掉队。
• 技术赋能： 申通得以接入菜鸟网络的智慧物流系统，提升了数字化管理水平和运营效率。
• 业务协同： 作为淘宝、天猫最大的物流需求方，阿里的支持为申通提供了稳定的业务量来源。

从投资者的角度看，阿里的存在极大地改变了申通的投资逻辑。它不再是一家单纯依靠自身力量在红海中挣扎的公司，而是被纳入了阿里电商生态系统的一枚重要棋子。这既是机遇，也是挑战。机遇在于，背靠大树好乘凉，申通获得了生存和发展的关键资源；挑战在于，公司的战略自主性可能会受到影响，其未来的发展路径将在很大程度上与阿里的整体战略绑定。投资者需要判断，这种绑定最终能否帮助申通重建其核心竞争力，并转化为实实在在的股东回报。

申通快递的案例，为普通投资者提供了教科书般的经验教训。

一个商业模式在初期可能看起来坚不可摧，但如果它能被轻易复制，那么它就不是真正的护城河。申通的加盟制就是一个典型例子。真正的护城河，如可口可乐的品牌、苹果公司的生态系统，是竞争对手难以在短期内模仿的。投资时，我们需要深入思考，一家公司的优势究竟是暂时的“先发优势”，还是持久的“结构性优势”。

投资大师彼得·林奇曾告诫投资者要避开那些竞争异常激烈的行业。在商品化、同质化严重的行业里，价格战是常态。这种竞争模式会摧毁整个行业的价值，让所有参与者都赚不到钱。作为投资者，我们应该寻找那些拥有定价权、竞争格局相对温和的行业和公司。

在快递行业进入下半场后，单纯依靠物理网络和低成本已经难以为继。技术实力、品牌声誉、精细化管理能力等无形资产变得越来越重要。同时，管理层能否洞察行业趋势，并做出正确的战略抉择（例如，申通选择与阿里深度合作），直接决定了企业能否在逆境中突围。评估管理层的能力和诚信，是价值投资中不可或缺的一环。

面对像申通这样股价长期低迷、但背后又有巨头支持的公司，投资者常常会陷入两难。

• 它是否是本杰明·格雷厄姆所说的烟蒂股？即一家看起来很糟糕的公司，但其股价已经低到包含了足够的安全边际，即使只是业务略有改善，也能带来不错的回报。
• 或者，它是一个“价值陷阱”？即股价看起来很便宜，但公司的基本面会持续恶化，导致股价越跌越低，永无翻身之日。

对申通的估值，关键在于判断其未来的长期盈利能力。这取决于快递行业的价格战是否会终结，以及在阿里的支持下，申通的成本控制和运营效率能否得到根本性改善。这是一个复杂的判断，需要投资者持续跟踪行业动态和公司变化，而绝非仅仅因为“股价便宜”就草率买入。