神州优车

神州优车（UCAR Inc.），一家曾在中国出行和汽车服务市场掀起巨浪的公司。从商业模式上看，它试图构建一个集出行、电商、金融于一体的“人车生态圈”，其创始人陆正耀以眼花缭乱的资本运作和宏大的商业叙事，一度将其推上“新三板之王”的宝座。然而，这个看似坚不可摧的商业帝国，最终因其内部复杂的关联交易、不可持续的烧钱模式以及核心人物的诚信危机，从云端跌落，成为资本市场一桩极具警示意义的经典案例。对于价值投资者而言，神州优车的故事就像一部情节跌宕起伏的教科书，生动地诠释了何为“故事性股票”的陷阱以及为何要对公司治理和商业模式进行刨根问底式的审视。

在价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆看来，投资的本质是对企业内在价值的评估，而非追逐市场情绪的波动。然而，总有一些公司，它们不贩卖产品，贩卖的是“梦想”和“故事”。神州优车，就是这样一个讲故事的高手。

神州优车的故事，始于其兄弟公司——神州租车（CAR Inc.）。在滴滴出行和优步（Uber）以C2C（个人对个人）模式在中国市场掀起补贴大战时，神州优车以“神州专车”的品牌切入市场，独树一帜地采用了B2C（企业对个人）模式。这意味着，神州专车提供的车辆和司机均来自公司自身或合作的租赁公司，而非社会私家车。 从商业模式上看，B2C模式有几个鲜明特点：

• 重资产： 公司需要拥有或长期租赁大量汽车，导致资产负荷沉重。
• 高成本： 车辆的购置、维护、保险以及司机的雇佣成本都远高于C2C平台。
• 服务标准化： 由于车辆和司机都由平台统一管理，理论上能提供更安全、标准化的服务，这在当时主打“安全、专业”的宣传口号中得到了充分体现。

对于初期的投资者而言，这是一个颇具吸引力的差异化竞争故事。在那个网约车野蛮生长的年代，安全与合规似乎是一条宽阔的护城河。

很快，陆正耀的故事升级了。他并不满足于只做一个“开专车的”，而是要构建一个闭环的“人车生态圈”。这个生态圈由著名的“铁三角”构成：

1. 神州租车： 扮演上游的车辆采购和供应商角色，为专车业务提供源源不断的“弹药”。
2. 神州优车（专车业务）： 位于中游，是主要的出行服务平台和流量入口，负责消化车辆运力，创造现金流。
3. 神州买买车/神州车闪贷： 处在下游，负责处理专车业务替换下来的二手车，同时提供汽车金融服务，完成整个产业链的闭环。

这个故事听起来天衣无缝：新车通过大规模采购获得成本优势，投入专车运营产生收入，运营一两年后，车辆作为“准新车”在二手车市场卖掉，还能赚一笔差价，整个生命周期的价值被吃干榨净。凭借这个宏大的叙事，神州优车在2016年成功挂牌新三板，市值一度突破400亿元人民币，风头无两。

传奇投资家彼得·林奇曾告诫投资者：“当一家公司的故事听起来好得令人难以置信时，那它很可能真的不是真的。”神州优车的“完美闭环”，在财务报表的放大镜下，开始显露出令人不安的裂痕。

神州优车商业模式的核心，也是其最大的命门，就是其内部错综复杂的关联交易。 价值投资者对关联交易天然抱有高度警惕，因为它极易成为操纵利润、掏空上市公司的工具。神州优车的操作堪称“典范”。其大部分专车业务的车辆，都来自于兄弟公司神州租车。这意味着，神州优车的巨额采购支出，直接转化为了神州租车的销售收入。 这像一个魔术：陆正耀左手控制的神州优车向右手控制的神州租车支付大笔资金，右手公司的报表好看了，左手公司则增加了大量固定资产，并以此为基础继续向市场融资。 资金在“神州系”内部循环，每一圈循环，都可能让财务报表显得更加“靓丽”。 更深挖下去，人们发现神州租车的上游供应商——例如北汽福田汽车——也与“神州系”有着千丝万缕的联系。这种内部体系的循环交易，使得外界投资者很难判断其真实的盈利能力。公司的利润究竟是来自为终端客户创造的价值，还是来自于内部账户的腾挪转移？对于无法回答这个问题的公司，价值投资者最好的选择就是远离。这正是查理·芒格所说的，要建立一个“太难”的文件夹，把看不懂的公司丢进去。

与当时所有的互联网出行公司一样，“烧钱换市场”是神州优车绕不开的路径。为了吸引用户，它同样投入了巨额的充值返现和营销费用。但与其他公司不同的是，神州优车在财报上却一度实现了“盈利”。 这“盈利”是怎么来的呢？

1. 精巧的成本计算： 其B2C模式的车辆折旧成本被分摊得极低，因为公司假设这些车辆在退出运营后仍有很高的二手车残值。这个假设是否成立，取决于二手车市场的景气度和公司的销售能力，具有极大的不确定性。
2. 关联交易“输血”： 通过向关联方（如神州买买车）出售二手车，可以轻易地“创造”利润。售价是高是低，全在内部人的一念之间。

一个健康的商业模式，其利润应该主要来源于核心业务，并且伴随着健康的自由现金流。而神州优车的利润，更像是在会计准则的边缘游走，叠加内部交易“修饰”出来的结果，缺乏可持续性。

压倒骆驼的最后一根稻草，来自另一个由陆正耀亲手打造的资本神话——瑞幸咖啡 (Luckin Coffee)。 2020年4月，瑞幸咖啡自曝财务造假，规模高达22亿元人民币，震惊了全球资本市场。这场大火迅速烧到了同属“神州系”的神州优车。虽然两家公司在法律上是独立实体，但它们共享了同一个灵魂人物——陆正耀。 瑞幸的暴雷，彻底摧毁了投资者对陆正耀及其团队的信任。沃伦·巴菲特有句名言：“如果你要找人为你工作，要找聪明、有干劲和正直的人。如果缺少了最后一样，那前两样会要了你的命。” 瑞幸事件证明了“神州系”核心管理层在“正直”这一项上存在致命缺陷。 对于价值投资者而言，管理层诚信 是投资决策中一条不可逾越的红线。一个有能力但没有诚信的管理层，就像一个技艺高超的窃贼，股东的财富随时可能被其窃取。 信任崩塌后，多米诺骨牌接连倒下：

• 股价暴跌，流动性枯竭。
• 债务危机爆发，债权人纷纷上门。
• 最终，神州优车因无法披露2019年年报而被强制从新三板摘牌，并走向了破产重整的结局。

神州优车从崛起到覆灭的整个过程，为我们普通投资者提供了极其宝贵的经验教训，堪称一部价值投资的“避坑指南”。

任何投资，最终都要回归到最朴素的商业常识：这家公司靠什么赚钱？它的钱能持续赚下去吗？ “生态圈”、“闭环”、“赋能”这类时髦词汇固然动听，但如果不能转化为实实在在的、可持续的利润和现金流，那就只是空中楼阁。不要爱上一个公司的“故事”，要爱上它的盈利模式和创造价值的能力。

财务报表是用来“排雷”而不是“选股”的。在阅读资产负债表、利润表和现金流量表时，要像一名侦探。尤其要关注：

• 关联交易： 交易的规模、定价的公允性、是否为公司贡献了大部分利润？
• 现金流健康状况： 利润高速增长，经营性现金流却持续为负，这是个危险信号。这说明公司的“利润”没有变成真金白银流入口袋，可能只是纸面富贵。
• 应收账款和存货： 是否在异常增长？这可能意味着产品卖不出去，或者收入确认过于激进。

巴菲特喜欢投资优秀“骑手”（管理层）驾驭的优秀“赛马”（企业）。但神州优车的案例告诉我们，当“骑手”的人品出现问题时，再好的“赛马”也会被带入歧途。在做投资决策时，必须将管理层的历史言行、过往履历作为一个极其重要的考量因素。一个有过不诚信记录的管理者，应该被直接“一票否决”。

神州系的资本结构和业务关系盘根错节，如同一个巨大的迷宫。如果你在研究一家公司时，发现其业务模式、关联方关系复杂到让你头晕目眩，无法清晰地画出其价值创造和流转的路径图，那么这家公司很可能已经超出了你的能力圈 (Circle of Competence)。最聪明的做法，不是假装自己看懂了，而是坦然地将其放弃，去寻找那些简单、清晰、自己能理解的好生意。 总而言之，神州优车是一面镜子，它映照出资本市场的浮躁与贪婪，也映照出价值投资原则的永恒光辉。对于每一个想在投资道路上行稳致远的普通人来说，读懂神州优车的故事，远比在牛市中抓住一两个涨停板更为重要。