艺龙

艺龙 (eLong)，曾是中国在线旅游社（Online Travel Agency, OTA）市场的核心参与者之一。它于1999年在美国特拉华州成立，2004年在纳斯达克（NASDAQ）交易所挂牌上市，成为中国最早一批赴美上市的互联网公司。艺龙的商业故事，是一部围绕着市场竞争、战略抉择、资本博弈和行业整合的精彩大戏。它以酒店预订为核心业务，长期与行业巨头携程（Ctrip）展开激烈竞争，其发展历程和最终被私有化（Go-Private）的结局，为我们提供了一个剖析企业竞争战略和价值投资（Value Investing）逻辑的绝佳样本。

对于许多资深网民和投资者来说，“艺龙”这个名字承载着一段关于中国互联网拓荒时代的记忆。它曾是与携程并驾齐驱的“双雄”之一，但最终却走向了被整合的命运。这个故事并非简单的成王败寇，而是充满了值得投资者深思的商业智慧和教训。读懂了艺龙，你或许就能更深刻地理解什么是企业的护城河（Moat），以及为什么在某些行业里，“第二名”的日子会异常艰难。

艺龙的开局其实相当亮眼。作为中国互联网的第一波浪潮儿，它起步早，品牌有一定知名度，并且在2004年成功登陆纳斯达K克，获得了资本市场的加持。然而，从它诞生的那一天起，就活在强大的对手——携程的阴影之下。

如果把当时的OTA市场比作一场战争，那么艺龙和携程选择了截然不同的战术。这个著名的比喻被称为“鼠标+水泥”模式。

• 携程的“水泥”模式： 携程从一开始就构建了一个“一站式”的旅行服务平台。除了在线预订（鼠标），它还投入巨资自建了庞大的线下呼叫中心、地推团队和机场服务点（水泥）。这种重资产模式虽然笨重，但却构筑了强大的服务壁垒和用户粘性。无论客户习惯线上操作还是电话预订，都能被携程无缝覆盖。
• 艺龙的“鼠标”模式： 相比之下，艺龙的模式更“轻”。它将主要精力集中在在线酒店预订这一垂直领域，相信纯粹的互联网效率能够战胜笨重的“水泥”。它一度被视为更纯粹、更现代的互联网公司。

然而，在当时的中国市场，消费者的习惯尚未完全线上化，“水泥”的价值被无限放大。携程的服务闭环带来了更高的客户信赖度和更强的定价权（Pricing Power），而艺龙的单一业务线则显得有些单薄，抗风险能力也更弱。这第一步的战略分野，为日后的结局埋下了伏笔。

在“老二”的位置上，艺龙为了追赶携程，最常使用的武器就是——价格战。尤其是在全球OTA巨头Expedia控股艺龙之后，这种策略被推向了极致。Expedia希望将在欧美市场验证过的酒店业务聚焦和低价补贴模式复制到中国，于是，艺龙举起了“酒店预订返现”的大旗，与携程、去哪儿网（Qunar）等对手展开了旷日持久的“烧钱大战”。 这场战争的确为艺龙带来了账面上的营收增长和市场份额（Market Share）的提升，但代价是持续的巨额亏损。对于价值投资者而言，这是一个经典的警示信号：脱离盈利能力的增长是不可持续的，甚至是危险的。当一个企业需要不断“输血”才能维持运营时，它的商业模式本身就值得怀疑。

艺龙的命运，很大程度上并非由自己决定，而是被其背后的资本巨头所左右。这个过程，是观察公司治理（Corporate Governance）和资本意志如何影响企业发展的经典案例。

2004年至2015年，Expedia作为艺龙的控股股东，深刻影响了其战略走向。Expedia的初衷是好的：将自己成功的经验移植到最具潜力的中国市场。但它似乎低估了中国市场的复杂性和竞争的残酷性。

• 战略僵化： 过于聚焦酒店业务，使其错过了机票、度假等高毛利业务的增长机会，产品线始终不如携程丰满。
• 价格战依赖： 将价格战作为主要竞争手段，严重侵蚀了利润，使得艺龙长期在亏损泥潭中挣扎，无法积蓄力量构建真正的竞争壁垒。

对于Expedia来说，艺龙只是其全球版图中的一枚棋子，一次在中国的“实验”。但对于艺龙自身而言，这种“代理人战争”消耗了其宝贵的发展时间和资源。

2015年5月，市场格局迎来巨变。携程宣布，与Expedia达成协议，以4亿美元收购了Expedia持有的62.4%的艺龙股份。这堪称一次教科书级别的兼并收购（M&A）操作。

• 对携程而言： 此举一石三鸟。第一，将最大的竞争对手之一收归麾下，结束了多年的流血价格战；第二，巩固了自己在酒店预订领域的霸主地位；第三，为后续整合整个OTA市场（如投资去哪儿网）铺平了道路。
• 对Expedia而言： 面对在中国的持续亏损和僵局，出售股权及时止损，并将资金投入到其他更具确定性的市场，是一次理性的退出。
• 对艺龙而言： 控制权从一个想在中国复制自己模式的“外国爹”，转移到了一个最了解中国市场、也是自己最大对手的“本地王”手中。这意味着，艺龙独立发展的历史基本宣告结束。

在携程入主后不久，艺龙收到了来自腾讯（Tencent）和携程等组成的买方财团的私有化要约。2016年，艺龙正式完成私有化，从纳斯达克退市，结束了其长达12年的上市旅程。 退市并不意味着彻底消失。相反，它为艺龙提供了一个在公众视野之外进行深度整合和战略调整的机会。摆脱了上市公司每季度披露财报的压力，新的管理者可以更从容地进行业务梳理。 后续的故事我们都知道了：艺龙与另一家OTA巨头同程旅游进行了合并，组建了新的公司——同程艺龙。这家新公司整合了艺龙的酒店供应链优势和同程的交通票务（尤其是火车票）优势，并背靠大股东腾讯巨大的微信流量入口，形成了强大的网络效应（Network Effect）。2018年，合并后的新主体“同程艺龙”（现已更名为同程旅行）在香港交易所成功上市，开启了全新的篇章。

艺龙的故事就像一部情节丰富的电影，作为投资者，我们不应只做看客，更要从中汲取宝贵的经验。

• 1. 警惕“千年老二”的价值陷阱。

在一个竞争激烈、产品同质化严重的行业里，第二名往往要付出比第一名高得多的代价来获取市场份额，且利润微薄。除非它拥有独特的细分市场或颠覆性的商业模式，否则投资“老二”需要格外谨慎。要持续追问：它的核心竞争力是什么？它有朝一日能挑战领先者吗？

• 2. 卓越的商业模式胜过一时的价格优势。

携程的“水泥”模式虽然重，但构建了服务和品牌的双重护城河。艺龙的“鼠标”模式虽然轻，却使其陷入了无休止的价格战。一个真正好的商业模式，应该能随着规模的扩大，带来更低的成本和更高的客户价值，而不是持续“烧钱”补贴。

• 3. “烧钱”换不来真正的护城河。

用补贴换来的用户毫无忠诚度可言，谁的价格低就去谁那。真正的护城河来自于品牌、技术、网络效应、规模效应或独特的资源。投资者需要辨别，公司的投入是在“挖河”还是在“烧钱”。

• 4. 深入理解资本的意志与力量。

分析一家公司时，不能只看财报，还要看它背后的主要股东是谁，他们的诉求是什么。艺龙的命运，从被Expedia控股到被携程收购，都深刻体现了资本的决定性力量。股东结构和公司治理是基本面分析中不可或缺的一环。

• 5. 退市不是终点，价值可能以新的形式重生。

艺龙的私有化和随后的合并重生，说明优质的资产（如艺龙的酒店供应链）在正确的整合下，依然可以爆发出巨大的价值。当然，对于在私有化中被“清退”的小股东而言，这可能并非一个完美的结局，但也提醒我们，投资的世界里，价值的组合与分拆是永恒的主题。