逐项扣除 (Sum-of-the-parts, SOTP)

逐项扣除 (Sum-of-the-parts, SOTP)，又称“分部加总估值法”，是一种给公司估值的方法，尤其擅长对付那些业务庞杂的“商业帝国”——也就是集团公司。它的核心逻辑非常直观：与其囫囵吞枣地给整个公司一个统一的估值，不如像拼乐高一样，先把公司拆分成几个独立的业务板块，分别给每个板块估值，最后再把这些价值加起来。这个总和，就是公司的整体企业价值。最关键的一步，是从这个总价值中扣除公司的净负债等项目，得出股东真正拥有的股权价值——这或许也是“逐项扣除”这个名字里“扣除”二字的由来。这种“化整为零，再聚零为整”的思路，是价值投资者挖掘潜在价值的有力工具。

想象一下你要给一个大型超市估价。这家超市里既有利润微薄但走量的大米白面区，也有利润丰厚的高档烘焙坊，还有一块对外出租的场地。你会用同一个标准来衡量它们吗？显然不会。 逐项扣除法就是这个道理。它认为，一个多元化的公司，其不同业务的增长潜力、风险和盈利能力千差万别，用单一的估值指标（比如统一的市盈率）去衡量，就像用一把尺子同时量身高和体重，结果必然不准确。 正确的做法是：

• 拆解： 把超市拆分成零售区、烘焙坊、租赁业务等几个部分。
• 分别估值： 对零售区，可能用销售额倍数；对烘焙坊，可以用更高的利润倍数；对租赁业务，可以看租金回报率。
• 求和： 把各个部分的价值加起来，得到超市的整体价值。

这个过程，就是逐项扣除法的精髓——精准打击，各个击破。

当一家公司的业务跨度太大，投资者很难看清其真实价值时，逐项扣除法就成了“照妖镜”。 假设一家公司（我们叫它“跨界科技”）旗下有两块业务：

• A业务： 传统的钢铁制造，增长缓慢，市场给这类公司5倍的企业价值倍数（EV/EBITDA）。
• B业务： 新兴的人工智能软件，增长迅速，市场愿意给同类公司20倍的EV/EBITDA。

如果市场简单地将“跨界科技”看作一家传统制造公司，可能会给它一个整体8倍的估值，这显然低估了其人工智能业务的巨大潜力。而通过逐项扣除法，我们可以分别对A和B业务应用其行业应有的估值倍数，从而得出一个更接近其内在价值的数字，帮助我们发现这种被市场“误判”的机会。

实际操作中，使用逐项扣除法通常遵循以下步骤：

1. 第一步：识别并拆分业务板块。

仔细阅读公司的财务报告（特别是“分部报告”部分），识别出所有可以独立核算的业务单元。这可能包括不同的产品线、不同的地理区域，甚至是尚未盈利但有巨大潜力的子公司。

1. 第二步：为每个板块选择合适的估值方法并计算价值。

这是最核心也是最考验功力的一步。你需要为每个业务板块找到可比的上市公司，并运用最适合它的估值工具。

• 对于成熟稳定的业务，可以使用企业价值倍数（EV/息税折旧摊销前利润）。
• 对于成长性业务，可以使用市销率（P/S）或现金流折现（DCF）模型。
• 对于持有的其他上市公司股权，可以直接按市值计算。
• 对于非经营性资产，如多余的现金和土地，按其市场价值或账面价值计算。

1. 第三步：加总与调整，得出最终股权价值。

将所有业务板块的价值和非经营性资产的价值相加，得到总的企业价值。然后，进行关键的“扣除”步骤：

• *股权价值 = (业务A价值 + 业务B价值 + …) + 非经营性资产价值 - 净负债 最后，用这个股权价值除以总股本，就得到了每股的内在价值。你可以用它来和当前股价做比较。 ===== 投资者的智慧锦囊 ===== * 发现“集团折价”的宝藏： 很多时候，通过逐项扣除法计算出的公司价值会显著高于其当前市值，这个差额被称为“集团折价 (Conglomerate Discount)”。这可能是因为市场不喜欢公司的复杂性，或者不信任管理层的资本配置能力。对于价值投资者来说，巨大的集团折价往往意味着潜在的投资机会。 * 寻找价值释放的催化剂： 一个被严重低估的集团公司，管理层可能会采取行动来释放价值，比如分拆 (Spin-off) 某项业务独立上市，或者出售非核心资产。逐项扣除法可以帮助你提前预判哪些公司有这样的潜在催化剂。 * 保持艺术家的审慎，而非科学家的迷信：** 必须牢记，逐项扣除法的结果高度依赖于你的假设（比如倍数的选择、增长率的预测）。它更像一个帮助你理清公司业务结构、思考其真实价值的框架，而不是一个能算出精确答案的数学公式。用它来发现被低估的“资产宝库”，但也要对自己的判断保持一份谦逊和审慎。