Archegos Capital Management

Archegos Capital Management是一家由韩裔投资家Bill Hwang（黄圣国）创立的私人投资公司，其组织形式为家族办公室 (Family Office)。这家公司在投资界声名鹊起，并非因为其卓越的长期业绩，而是源于其在2021年3月以一种惊心动魄的方式瞬间崩盘。Archegos的倒闭是华尔街近年来最引人注目的单一公司失败事件之一，它通过极度复杂的金融衍生品和令人咋舌的超高杠杆，在极短时间内积累了巨额头寸，最终因市场波动引发连锁反应，导致自身灰飞烟灭，并给多家全球顶级投行带来了数百亿美元的巨额亏损。Archegos的故事，堪称一部写给所有投资者的、关于贪婪、杠杆与风险的现代警世录。

2021年3月下旬，华尔街的交易员们目睹了历史性的一幕。短短几天内，一系列知名公司的股票毫无征兆地断崖式下跌，市场蒸发了超过千亿美元的市值。这场风暴的中心，正是此前名不见经传的Archegos Capital Management。 事件的导火索看似平淡无奇。Archegos重仓的一只股票——传媒巨头ViacomCBS（现已更名为Paramount Global）宣布增发股票融资，这一常规操作引发了市场对其股价的担忧，导致股价开始下跌。然而，对普通投资者而言的小幅回调，对于使用了极端杠杆的Archegos却是致命一击。 随着ViacomCBS股价的下滑，Archegos收到了来自其主要交易对手方——包括高盛、摩根士丹利、瑞士信贷、野村控股在内的多家顶级投行——雪片般的追加保证金通知 (Margin Call)。这意味着，由于其抵押品（股票）价值缩水，Archegos必须立刻追加巨额现金，否则银行将有权强行平仓。 然而，Bill Hwang的资金已经全部押在牌桌上，他根本无力支付这笔天文数字的保证金。谈判破裂后，恐慌的银行们为了自保，开始不计成本地抛售手中与Archegos相关的股票头寸。这引发了一场踩踏式的“大甩卖”，被抛售的股票除了ViacomCBS，还包括Discovery以及腾讯音乐、百度、跟谁学（后更名为高途）等一系列中概股。 多米诺骨牌接连倒下。 银行的抛售行为进一步打压了股价，股价的下跌又加剧了Archegos的亏损和银行的恐慌，形成了一个毁灭性的死亡螺旋。最终，Archegos在短短几天内从一家管理着上百亿美元资产的庞然大物，变为一个净负债的空壳。据估算，这场“世纪大爆仓”引发的股票市值损失高达1940亿美元，而瑞士信贷、野村控股等银行则为此付出了超过100亿美元的直接损失。

一个家族办公室何以能掀起如此巨大的金融风暴？答案隐藏在其独特的运作模式和Bill Hwang本人的投资风格之中。

Bill Hwang并非无名之辈。他是投资传奇Julian Robertson执掌的著名对冲基金——老虎基金 (Tiger Management) 的门徒之一，被业界称为“老虎仔 (Tiger Cub)”。这个出身赋予了他华尔街精英的光环和人脉。在创办Archegos之前，他曾因内幕交易指控而被迫关闭其对冲基金，并被禁止在香港从事资产管理。 然而，他选择以“家族办公室”的形式东山再起。在美国，家族办公室主要管理单个富裕家庭的资产，受到的监管远比对冲基金宽松。最关键的一点是，它们无需像管理外部资金的基金一样，定期通过13F报告 (Form 13F) 向美国证监会（SEC）披露其持有的股票头寸。 这层“隐身衣”为Archegos的疯狂操作提供了完美的掩护。它可以在无人知晓的情况下，悄悄地在少数几只股票上建立起庞大到足以影响市场的头寸。

Archegos能够隐藏其巨额头寸，并以小博大的核心工具，是一种名为总收益互换 (Total Return Swap, TRS) 的金融衍生品。 我们可以用一个简单的比喻来理解它：

• 买股票：就像你花钱买下一套房子，房产证上是你的名字。
• 使用总收益互换：就像你与房东（银行）签订一份协议，你不用买下房子，但你需要支付一笔固定的“租金”（利息）。作为回报，这套房子的所有收益（房价上涨的资本利得、租金收入）都归你所有；当然，所有亏损（房价下跌）也由你承担。房子的产权仍在房东名下。

通过这种方式，Archegos与多家银行签订了总收益互换协议。它名义上并不直接持有这些公司的股票，股票的所有权仍在银行的账本上。这就解释了为什么在13F报告中看不到Archegos的身影。更危险的是，Archegos可以就同一只股票与多家银行分别建立TRS仓位。例如，它可能同时让高盛、摩根士丹利和瑞士信贷都为它“代持”ViacomCBS的股票，每家银行都不知道其他银行也参与其中，更不知道Archegos的总风险敞口已经大到失控。 总收益互换的另一个致命特性是其内含的高杠杆。在上述“租房”比喻中，你只需要支付一小部分资金作为保证金 (Margin)，就可以撬动远超本金的资产规模。据报道，Archegos的杠杆率普遍在5倍以上，有时甚至更高。这意味着，用10亿美元的本金，它可以控制超过50亿美元的股票头寸。 杠杆是财富的放大器，也是毁灭的加速器。 当股价上涨时，5倍杠杆意味着5倍的收益；但当股价下跌20%时，5倍杠杆就意味着100%的本金亏损，直接爆仓。

价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆曾强调，充分的分散化是抵御未知风险的基石。而Archegos的做法则完全背道而驰。 Bill Hwang将其通过高杠杆借来的巨额资金，高度集中地押注在少数几只他极度看好的股票上。他的投资组合中充斥着传媒股和中概股，这些股票在特定时期内表现出了高度的相关性。这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后用杠杆死死看住”的策略，是一种极端的赌博。一旦其中一只核心股票出现问题，就可能引发整个投资组合的连锁崩盘，事实也正是如此。

Archegos的故事虽然发生在金融之巅，但其中蕴含的教训却对每一位普通投资者都极具警示意义。它以最惨烈的方式，验证了那些价值投资大师们反复告诫的古老智慧。

许多投资者会接触到融资融券（即向券商借钱买股票）这类杠杆工具。Archegos的故事告诉我们，杠杆这把双刃剑有多么锋利。它或许能让你在牛市中赚得更快，但它同样能让你在市场回调时输得精光。沃伦·巴菲特曾多次告诫投资者远离杠杆，他的逻辑很简单：“聪明人不需要杠杆，傻瓜不配用杠杆。” 对普通投资者而言，最稳妥的致富之路是依靠本金和时间的复利，而不是借来的钱。 实用启示：坚决抵制使用杠杆进行投机的诱惑。记住巴菲特的第一原则：“永远不要亏钱。”而使用杠杆，是让你违反这条原则最快的方式。

Archegos的失败是投资过于集中的极端案例。对于我们普通人来说，即使对某家公司再有信心，也不应将大部分身家押注于其上。因为即使是最好的公司，也可能遭遇“黑天鹅”事件。分散化投资是金融界唯一被公认的“免费午餐”，因为它可以在不显著牺牲预期回报的情况下，有效降低投资组合的整体风险。 实用启示：构建一个合理的、分散化的投资组合。如果你没有时间和精力去研究多家公司，投资于低成本的指数基金 (Index Fund) 是一个获取市场平均回报、并实现自动分散化的绝佳选择。

在Archegos爆仓前，ViacomCBS等公司的股价经历了一轮非理性的暴涨。许多追高买入的投资者并不知道，这背后有一条利用隐形杠杆的巨鲸在兴风作浪。当这条巨鲸倒下时，股价一落千丈，无数跟风的散户投资者被无情收割。市场中永远存在信息不对称，你所看到的价格，可能已经被某些你不知道的力量扭曲了。 实用启示：对短期内暴涨的“妖股”保持高度警惕。不要仅仅因为价格在上涨就盲目追随。投资决策应建立在对公司基本面 (Fundamentals) 和内在价值 (Intrinsic Value) 的独立判断之上，而不是市场的狂热情绪。

总收益互换（TRS）对于绝大多数人来说是天书。Archegos的覆灭证明，即使是专业的金融精英，也可能被自己创造的复杂工具所吞噬。投资大师彼得·林奇的名言是：“投资你所了解的东西。” 如果一个投资产品或策略复杂到你无法向一个外行人解释清楚，那么你最好远离它。 实用启示：坚持简单、透明的投资方式。购买优质公司的股票、投资宽基指数基金，这些都是经过时间检验、易于理解且行之有效的方法。不要被那些听起来高深莫测、承诺超高回报的复杂金融产品所迷惑。

Archegos的悲剧并非孤例。回望金融史，从1998年由诺贝尔奖得主创立的长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management, LTCM) 的倒闭，到2008年的全球金融危机，我们总能看到相似的剧本：天才的光环、复杂的模型、失控的杠杆，以及最终无可避免的崩盘。 对于价值投资者而言，Archegos的故事是一面镜子，它照见了投机世界的所有疯狂与虚妄。它雄辩地证明，真正能够穿越牛熊、实现长期财富增值的，不是金融工程或胆大包天的赌博，而是回归投资的本质：深刻理解商业，坚持风险管理，保留足够的安全边际 (Margin of Safety)，并与伟大的企业共同成长。这或许是这位“老虎仔”用上百亿美元的代价，给我们上的最昂贵的一堂公开课。