龚宇

龚宇，中国企业家，在线娱乐服务公司爱奇艺的创始人、首席执行官。在投资界，龚宇和他的爱奇艺是一个极具代表性的研究范本。他所领导的公司长期处于高速增长、巨额投入和激烈竞争的“烧钱”赛道，其商业模式的演进、对盈利的艰难求索，以及在资本市场的跌宕起伏，为我们提供了一个绝佳的视角，去审视在互联网时代，价值投资的原则如何应用于那些看似没有传统“护城河”、盈利模式尚在探索中的成长型企业。因此，龚宇不仅是一位企业家，更是价值投资者面前的一道“思考题”，考验着我们对商业本质、竞争优势和管理层能力的认知深度。

对于中国的网民来说，龚宇的名字总是和“爱奇艺”以及背后那场旷日持久的在线视频大战紧密相连。理解龚宇，首先要理解他所投身的这场“战争”。

龚宇是一位典型的技术出身的创业者，拥有清华大学的博士学位。在2010年创立爱奇艺之前，他已在互联网江湖摸爬滚打多年。背靠当时的搜索巨头百度，龚宇的爱奇艺从诞生之日起，就怀揣着成为“中国Netflix”的梦想。这个梦想的核心，是通过提供海量的、高质量的视频内容，吸引亿万用户付费，从而建立一个强大的娱乐帝国。 然而，梦想的道路从不平坦。中国的在线视频市场很快演变成一场惨烈的“三国杀”：

• 腾讯视频：背靠腾讯帝国的社交流量和雄厚资本。
• 优酷：被电商巨头阿里巴巴收购，同样不差钱。
• 爱奇艺：在百度支持下，由龚宇掌舵，以技术和内容创新为矛。

这场战争的打法简单粗暴——烧钱换增长。三家平台为了争夺用户，不惜血本地购买热门影视剧的独家版权，天价片酬、天价版权费成为常态。同时，它们也大力投入自制剧和综艺，试图打造独家的内容壁垒。这种模式让用户规模飞速增长，但也让公司的财报常年处于巨额亏损状态。龚宇和他的爱奇艺，就是在这样一条“内容绞肉机”式的赛道上，艰难前行了十余年。

长期以来，资本市场对爱奇艺的态度是又爱又恨。爱它庞大的用户基数和行业地位，恨它遥遥无期的盈利时间表。龚宇本人也因此常被置于风口浪尖。他曾多次在公开场合表示，长期的亏损并非企业经营的常态，实现盈利是公司必然的目标。 近年来，随着互联网行业整体从追求用户增长转向追求利润，龚宇领导下的爱奇艺开始了一系列大刀阔斧的改革：

1. 降本增效：大幅削减市场、销售及管理费用，对内容成本进行更严格的控制。
2. 会员提价：顶住舆论压力，多次上调会员价格，试图提升单用户价值（ARPU）。
3. 策略聚焦：提出“冷静增长，聚焦主业”的策略，砍掉非核心业务，集中资源做好长视频内容。

这个转身的过程是痛苦的，但也逐渐看到了成效。爱奇艺在2022年首次实现了基于非美国通用会计准则（Non-GAAP）的全年运营盈利，这被视为公司发展的一个重要里程碑。龚宇用行动证明，他不仅是一个敢于“烧钱”的梦想家，也是一个精于算计的经营者。

对于遵循沃伦·巴菲特理念的价值投资者而言，爱奇艺这样的公司似乎是一个“禁区”。它没有稳定的现金流，没有深厚的护城河，所在的行业变化太快。然而，正因为如此，分析它才更有意义。它强迫我们跳出舒适区，思考价值投资的核心原则在今天是否依然适用，以及如何适用。

巴菲特最看重的就是企业的护城河——能够抵御竞争对手的可持续竞争优势。那么，爱奇艺的护城河是什么？

• 内容壁垒？ 优质的独家内容（如《赘婿》、《狂飙》等爆款剧集）确实能短期吸引大量用户。但内容的生命周期短，且竞争对手同样可以制作出爆款。这种依赖爆款的模式，稳定性存疑。它更像是一场持续的军备竞赛，而非一劳永逸的护城河。
• 品牌与用户习惯？ 经过十多年的发展，爱奇艺的品牌深入人心，用户也形成了付费观看的习惯。但这种用户粘性有多强？当竞争对手推出一部现象级大剧时，用户很容易“用脚投票”。
• 技术与数据？ 作为一家技术驱动的公司，爱奇艺在个性化推荐、视频编码、AI制作等方面有深厚积累。这或许是其相对于传统影视公司的一大优势，但在“三国杀”的格局中，竞争对手同样是技术巨头，难以形成代差优势。

对价值投资者来说，关键问题是：爱奇艺的这些优势，能否转化为长期的、可持续的盈利能力？ 龚宇的挑战，就是将这些看似脆弱的优势，编织成一张能够持续捕获价值的网络。

价值投资的基石之一，是评估一家公司未来产生自由现金流的能力。自由现金流是一家公司在支付了所有运营开支和资本性支出后，真正能为股东赚到的“真金白银”。 对于爱奇艺而言，其商业模式的核心矛盾在于：

• 高昂的内容成本：这是“资产”，也是“负债”。一部剧集投入数亿，如果成为爆款，则能带来丰厚回报；如果反响平平，则意味着巨额减值。这种不确定性让公司的现金流极不稳定。
• 有限的定价权：尽管龚宇主导了会员提价，但用户的价格敏感度依然很高。在激烈竞争下，提价空间始终受限。
• 广告收入的天花板：受宏观经济和短视频平台（如抖音、快手）冲击，长视频的广告吸引力面临挑战。

价值投资者在分析时，需要估算爱奇艺在达到一个相对稳态后，其投入资本回报率 (ROIC)能否持续高于其资本成本。龚宇正在进行的“降本增效”和“冷静增长”，本质上就是在回答这个问题。如果他能成功地将商业模式从“高投入、高增长、负现金流”转变为“合理投入、稳健增长、正现金流”，那么公司的内在价值将会被重估。

菲利普·费雪强调，投资成长股最重要的一点就是评估管理层的品质。龚宇无疑是这个案例中的核心变量。投资者需要像侦探一样去研究他：

• 他是否诚实坦率？ 阅读他历年的财报电话会发言、股东信和公开访谈。他对行业的判断、对公司困境的解释，是否前后一致、逻辑清晰？
• 他是否是优秀的资本分配者？ 他是如何决定内容投入的？在公司股价低迷时，他是否采取了有利于股东的行动？他对于多元化和收缩业务的决策依据是什么？
• 他是否有长远的眼光？ 他是否能预见行业的终局？他所制定的战略，是为了迎合短期市场情绪，还是为了构建长期竞争力？

从龚宇近年的表现看，他展现了极强的韧性和战略定力，敢于在行业集体狂热时踩下刹车，专注于提升运营效率。这种务实的态度，对于一家长期亏损的公司而言，是至关重要的品质。

将龚宇和爱奇艺作为研究案例，普通投资者可以得到几点极其宝贵的启示：

1. 警惕“增长陷阱”

很多时候，收入的快速增长并不等同于价值的创造。如果增长需要持续不断地投入远超其产出的资本，那么这种增长就是“毁灭价值”的。爱奇艺的早期阶段就是典型的例子。投资时，必须穿透收入增长的迷雾，审视其背后的盈利能力和现金流状况，牢记本杰明·格雷厄姆关于安全边际的教诲。

1. 理解行业竞争的终局

对于处在“战国时代”的行业，投资的风险极高。因为竞争格局尚未明朗，任何一家公司都可能在残酷的消耗战中倒下。研究龚宇和他的对手们，能帮助我们理解一个行业的关键成功要素是什么，以及这个行业最终会走向垄断、寡头还是充分竞争。一个理性的投资者，应该尽量选择那些竞争格局已经清晰、赢家已经显现的行业。

1. 耐心是最大的美德

对于爱奇艺这类商业模式仍在验证中的公司，最好的策略往往是“等待”。等待行业从混战走向稳定，等待公司证明其拥有持续盈利的能力，等待不确定性消散，直到你能有足够的把握对其进行估值。这正是能力圈原则的体现：不投资于自己看不懂、无法把握的公司。观察龚宇如何驾驶爱奇艺这艘大船穿越风暴，本身就是一个绝佳的学习过程，远比贸然下注要安全得多。 总而言之，龚宇是一位值得尊敬的企业家，他领导的公司或许不是传统意义上的价值投资标的。但正是通过解剖这只复杂的“麻雀”，我们能更深刻地理解商业竞争的残酷、护城河的稀缺以及优秀管理层在逆境中的巨大价值。对于致力于提升自身投资认知水平的投资者来说，龚宇和他的爱奇艺，无疑是一本生动而深刻的教科书。