咆哮的二十年代

咆哮的二十年代 (The Roaring Twenties)，特指从第一次世界大战结束后的1920年到1929年华尔街大崩盘前这大约十年的时间。这段时期在美国及其他西方世界表现为前所未有的经济繁荣、技术革新、社会变迁和文化奔放。对投资者而言，“咆哮的二十年代”不仅仅是一段尘封的历史，它更是一个关于市场狂热、投机泡沫与最终幻灭的经典寓言。它以最生动、也最惨痛的方式，展示了当市场情绪压倒基本面逻辑，当“人人皆股神”的幻觉弥漫时，巨大的风险是如何悄然累积的。对于信奉价值投资的我们来说，重温这段历史，就如同为我们的投资决策注射一剂理性的疫苗，帮助我们在未来的市场喧嚣中保持清醒和审慎。

每一场市场的狂欢，都有一个动听的开篇。“咆哮的二十年代”的繁荣并非空中楼阁，它建立在真实的技术革命和生产力飞跃之上。

第一次世界大战的结束是这一切的起点。美国从战前的债务国一跃成为全球最大的债权国，纽约取代伦敦，成为新的世界金融中心。战争期间积累的生产能力，在战后转向民用领域，释放出巨大的能量。这是一个创新的黄金时代：

• 汽车革命： 亨利·福特的流水线生产模式让汽车从奢侈品变成了大众消费品，深刻地改变了人们的生活半径和社会结构。
• 电气化普及： 电力走进千家万户，催生了收音机、电冰箱、吸尘器等一系列革命性的家用电器。
• 新行业的崛起： 航空业开始商业化飞行，化工行业取得了长足进步，电影和广播成为新兴的大众娱乐方式。

这些真实的技术进步和产业发展，为经济增长提供了坚实的动力。企业利润节节攀升，失业率持续走低，整个社会洋溢着一种“明天会更好”的乐观情绪。这种乐观，正是点燃股市狂热的第一把火。

伴随技术革命而来的是消费文化的兴起。精明的商家通过广告和新颖的营销手段，不断刺激着人们的消费欲望。更重要的是，分期付款这一消费信贷模式开始普及。这意味着人们不再需要攒够全款，就可以提前享受到汽车、收音机等新潮商品。 这种“先享受，后付款”的模式极大地释放了社会购买力，但也悄然在整个经济体系中埋下了杠杆的种子。当这种借贷消费的思维方式从商品市场蔓延到股票市场时，一场史无前例的资产泡沫便开始酝酿。人们相信，繁荣将永远持续，一个全新的、高增长的经济时代已经到来。

如果说经济的繁荣是序曲，那么股市的疯狂就是这场交响乐最华丽、也最危险的高潮乐章。

在二十年代的后半段，谈论股票成了上至银行家、下至擦鞋匠的全民运动。报纸上每天都刊登着某某人通过炒股一夜暴富的故事。股市不再是专业人士的领域，家庭主妇、工厂工人、办公室文员纷纷将自己的积蓄投入其中。这背后的逻辑简单而粗暴：因为股票一直在涨，所以它未来还会涨。 这正是投机与投资的根本区别。投资者基于对企业内在价值的分析和计算来做出买卖决策，而投机者则完全依赖对未来价格走势的猜测，其决策基础是市场情绪，而非企业基本面。在“咆哮的二十年代”，绝大多数市场参与者都成了彻头彻尾的投机者。

是什么让这场狂欢如此失控？答案是杠杆，具体来说，就是当时被滥用的保证金交易 (Margin Trading)。 在当时，投资者购买股票可以只付10%甚至更少的首付款，剩余的90%以上都可以从经纪人那里借来。让我们看一个简单的例子：

• 假设你想买价值1000美元的股票，你只需要自己拿出100美元的“保证金”。
• 如果股价上涨10%，达到1100美元。你卖出后，还掉900美元的借款，你最初的100美元就变成了200美元，收益率高达100%！

这种机制极大地放大了收益，也吸引了无数渴望快速致富的人。然而，它同样也放大了亏损。在上面的例子中，如果股价下跌10%，跌至900美元，你的100美元本金将瞬间亏光，这就是所谓的“爆仓”。如果股价继续下跌，你不仅血本无归，还倒欠经纪人钱。 此外，当时还涌现出大量的“投资信托” (Investment Trusts)，这可以看作是早期形式的共同基金。但与今天受到严格监管的基金不同，当时的投资信托操作极不透明，并且自身也大量使用杠杆进行投资，进一步加剧了整个市场的风险。

从价值投资的角度看，“咆哮的二十年代”最核心的问题是：资产价格与它的内在价值严重脱钩。 企业盈利的增长速度，远远追不上股价的上涨速度。衡量估值水平的关键指标——市盈率 (P/E Ratio)——被推到了前所未有的高度。以当时的明星股票美国无线电公司（RCA）为例，它代表着新兴的收音机技术，被无数投资者追捧。其股价在短短几年内上涨了数十倍，市盈盈率高到令人咋舌的地步，尽管其盈利能力非常不稳定。 人们不再关心一家公司能赚多少钱，能分发多少股息，他们唯一关心的就是明天会不会有另一个“更大的傻瓜”愿意出更高的价格从他们手中买走股票。著名的经济学家欧文·费雪在1929年秋天——也就是股灾前夕——发表了那句后来被反复引用的名言：“股价已经达到了一个永久性的高地。”这完美地概括了当时市场弥漫的非理性乐观。

在狂热的盛宴中，总有少数人保持着清醒。他们的思想，在泡沫破灭后，成为了指引后世投资者的灯塔。

价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆亲身经历了这场疯狂。他起初也顺应潮流，赚得盆满钵满，但在1929年的大崩盘中，他几乎倾家荡产。这次惨痛的经历，让他深刻反思了市场的本质，并最终奠定了他整个价值投资的理论体系。 格雷厄姆后来提出的两个核心概念，正是对“咆哮的二十年代”的最好回应：

• 安全边际 (Margin of Safety)： 他强调，投资的精髓在于以远低于其内在价值的价格买入。这个价格与价值之间的差额，就是安全边际。它就像一座桥梁的超额承载能力，为你可能犯的错误、无法预测的坏运气提供了缓冲。在二十年代的顶峰，市场先生们所做的恰恰相反，他们愿意以远高于内在价值的价格买入，安全边际是负的。
• 市场先生 (Mr. Market)： 格雷厄姆将市场比作一个情绪不稳定的商业伙伴。在“咆哮的二十年代”，这位“市场先生”极度亢奋和乐观，每天都来敲你的门，愿意用越来越高的离谱价格收购你的股份。格雷厄姆教导我们，理性的投资者不应被他的情绪感染，反而应该利用他的疯狂。当他出价过高时，把股票卖给他；当他极度悲观、愿意以跳楼价甩卖时，才是买入的好时机。

“咆哮的二十年代”为后人识别资产泡沫提供了一个完美的模板。当你在市场中看到以下几种现象同时出现时，就应该敲响警钟：

• 新时代的叙事： 市场上充斥着“这次不一样”的论调，通常与某种革命性的新技术（当时是汽车、收音机，后来是互联网、人工智能）联系在一起，认为传统的估值方法已经过时。
• 散户的蜂拥而入： 当你的理发师、出租车司机都开始向你推荐股票时，这往往是市场情绪过热的信号。市场的参与者从专业人士急剧扩大到普通大众。
• 杠杆的广泛使用： 无论是通过保证金交易还是其他形式的借贷，当借钱投资成为一种社会风尚时，说明市场的脆弱性正在急剧增加。
• 估值与基本面脱钩： 资产价格上涨的唯一理由变成了“它一直在涨”。人们对盈利、现金流等基本面数据视而不见。
• 媒体的推波助澜与专家的盲目乐观： 媒体热衷于报道“股神”故事，渲染快速致富的可能。同时，许多所谓的专家和权威人士也为高估值背书，进一步强化了大众的乐观情绪。

盛宴总有结束的时候。1929年10月24日，黑色星期四，纽约股市突然暴跌。尽管有银行家们短暂的救市，但市场的信心已经崩溃。随之而来的10月29日，黑色星期二，股市以更猛烈的方式下跌，恐慌性抛售席卷市场。 这场崩盘不仅仅是账面财富的蒸发。无数使用保证金交易的投资者瞬间破产，甚至负债累累。股市的崩溃刺破了信贷泡沫，最终将美国和整个世界拖入了长达十年的大萧条。 “咆哮的二十年代”用血的教训，为今天的我们留下了宝贵的投资启示：

1. 坚守能力圈 (Circle of Competence)： 不懂不投。不要因为某个概念（无论是当年的“无线电”还是今天的“元宇宙”）听起来很酷就盲目追捧。只投资于你能够充分理解其商业模式和长期价值的领域。
2. 将安全边际视为信仰： 永远坚持以合理甚至低估的价格买入优质资产。市场短期是投票机，长期是称重机。价格终将回归价值，安全边际是你耐心等待价值回归时最好的保护伞。
3. 警惕杠杆的诱惑： 沃伦·巴菲特曾说：“我的搭档查理·芒格说，世上只有三样东西能让聪明人破产：烈酒、女人和杠杆。”杠杆会放大你的判断力，无论是好的还是坏的。对于普通投资者而言，远离借钱炒股是保护自己财富的基本原则。
4. 保持独立思考： 当周围所有人都陷入狂热时，保持冷静和理性是最困难，也最有价值的品质。逆向思考，敢于与人群为敌，是伟大投资者的共同特征。

历史不会简单地重复，但人性的贪婪与恐惧总会以相似的剧本上演。“咆哮的二十年代”的故事已经远去，但它所揭示的市场规律和人性弱点却从未改变。对于每一个立志在投资长路上行稳致远的价值投资者而言，这座历史的灯塔，将永远照亮我们前行的道路。