坦慕尼协会

坦慕尼协会 (Tammany Hall)，一个在投资界听起来颇为奇特的名字，其本源并非金融术语，而是19世纪末至20世纪初美国纽约一个声名狼藉的政治组织。它以贪腐、任人唯亲和幕后交易所著称。然而，在投资领域，尤其是在价值投资的殿堂里，这个词被赋予了全新的内涵。价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆借用“坦慕尼协会”来比喻一类特殊的公司：这类公司管理层平庸甚至糟糕，不断为自身谋取私利，导致公司声誉不佳、股价低迷，但其拥有的资产价值却远超其市场价格。 对投资者而言，这意味着一个潜在的、尽管有瑕疵的投资机会，即以极低的价格买入一家“坏公司”的好资产。

要理解这个比喻的精妙之处，我们必须先穿越回那个充满煤气灯、马车和政治交易的年代，看看真正的坦慕尼协会是什么样子，再由《聪明的投资者》的作者格雷厄姆亲自为我们揭示其与投资的神秘联系。

历史上的坦慕尼协会是一个典型的政治分肥组织。其领导者，也就是所谓的“老板们”，通过操控选举、安插亲信、收受贿赂等手段中饱私囊，将城市的公共资源当成了自己的私人金库。他们无疑是城市的“寄生虫”。 然而，格雷厄姆观察到了一个有趣的现象：尽管这些“老板们”贪得无厌，但他们有一个底线——他们不会把城市彻底搞垮。 因为一个彻底破产、陷入瘫痪的纽约对他们来说也毫无价值。他们需要城市继续运转，商业活动继续进行，这样他们才能源源不断地捞取好处。他们会吸血，但会确保宿主活着。 格雷厄姆将这个洞察力 brilliantly地应用到了公司分析上。他发现，市场上存在着大量类似“坦慕尼协会”的公司：

• 糟糕的管理层： 公司的管理者可能能力平庸，或者更糟，他们将公司视为自己的提款机，给自己开出天价薪酬，用公司的钱进行不必要的奢侈消费，或者与自己关联的公司进行不公平交易。
• 低迷的股价： 由于糟糕的管理和惨淡的经营前景，市场对这类公司避之不及，导致其股价被严重低估，无人问津。
• 隐藏的价值： 然而，就像纽约市本身拥有巨大的价值一样，这些公司可能拥有非常有价值的资产，比如大量的现金、应收账款、土地厂房、专利技术等。这些资产的真实价值，远高于公司在股票市场上的总价格，即市值。

投资这类公司，就如同在坦慕尼协会的统治下，以极低的价格买入纽约市的一块地皮。你赌的不是“老板们”会改邪归正，而是他们为了维持自己的利益，不会让整个城市烧成灰烬，而你所持有的资产本身的价值，总有一天会以某种方式被释放出来。

这个比喻完美诠释了格雷厄姆著名的雪茄烟蒂投资法 (Cigar Butt Investing) 的核心思想。这个方法后来被他最出色的学生沃伦·巴菲特在早期投资生涯中发扬光大。 想象一下，你在路上看到一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它看起来很丑陋，甚至有点恶心。但你捡起来，发现它还剩下最后一口可以抽。虽然它绝非上品，但这一口是完全免费的。 抽完之后，你把它扔掉，继续寻找下一个。 “坦慕尼协会”式的公司就是这样一支“雪茄烟蒂”。

• 它不是一家好公司： 你不会想长期持有它，更不会指望它成为下一个苹果公司或谷歌。
• 它极其便宜： 它的价格低到荒谬，你购买它，实际上是在为它所拥有的净资产支付极低的折扣价。
• 它有“最后一口”的价值： 你投资它的目的，就是等待那个价值释放的“最后一吸”——可能是公司被清算，可能是被其他公司收购，也可能是市场情绪的转变。一旦价值兑现，获得了可观的利润，就果断卖出，寻找下一个目标。

这是一种纯粹的、不带任何感情色彩的、基于数学计算的投资方式。它不关心公司的宏伟蓝图或管理层的花言巧语，只关心一件事：用五毛钱买到价值一块钱的东西。

理论听起来很吸引人，但在实践中，我们该如何找到并评估这些“落难的珍宝”呢？格雷厄姆为我们提供了一套行之有效的工具。

格雷厄姆的核心武器是分析公司的资产负债表，他最看重的指标之一就是净流动资产价值 (Net Current Asset Value, NCAV)。

• 计算公式： 净流动资产价值 = 流动资产 - 总负债
  • 流动资产是指公司在一年内可以轻松变现的资产，如现金、银行存款、应收账款和存货。
  • 总负债包括了公司所有的短期和长期债务。
• 投资法则： 格雷厄姆的策略是，寻找那些市值低于其净流动资产价值三分之二的公司。

这个标准为什么如此苛刻和有效？因为它为你提供了巨大的安全边际。想一想，当你以低于NCAV的价格买入一家公司时，你实际上是在以折扣价购买它的现金、应收账款和存货，并且免费获得了公司所有的固定资产（如土地、厂房、机器设备）以及它未来可能产生的任何盈利。在这种情况下，即使管理层再怎么无能，你的投资亏损的风险也已经降到了最低。

这可能是最需要艺术判断的部分。投资“坦慕尼协会”式公司，你需要区分“自私自利但有底线的管理层”和“彻头彻尾的骗子”。

• 前者就像坦慕尼协会的“老板”，他们虽然贪婪，但会保持公司的基本运营，因为这是他们利益的来源。公司的财务报表可能不好看，但通常是真实的。
• 后者则会通过伪造账目、虚构资产等手段将公司彻底掏空，最终让投资者血本无归。

投资者需要仔细审查公司的历史财报，寻找危险信号。比如，公司是否长期存在关联交易？审计师是否频繁更换或出具保留意见？资产减值的拨备是否充分？虽然管理层可能在“合法”的范围内为自己谋利，但绝不能触碰财务真实的底线。

买入一只便宜的股票只是第一步，真正的挑战是“等待”。有时候，一只股票可以便宜很多年。因此，在投资时，思考潜在的催化剂（Catalyst）会让你的投资成功率更高。催化剂是能够迫使市场重新评估公司价值的特定事件。

• 激进投资者介入： 著名的维权投资者（Activist Investor）如卡尔·伊坎可能会大量买入公司股票，进入董事会，迫使管理层进行改革、出售资产或将公司卖掉。
• 公司被收购： 另一家公司可能会发现这家公司的资产价值，并发起收购要约，股价通常会应声大涨。
• 管理层变动： 原有的糟糕管理层可能因为业绩压力或退休而离职，新上任的管理者可能会采取措施释放公司价值。
• 公司清算： 当管理层最终意识到公司无法继续经营下去时，可能会选择将公司所有资产变卖，然后将现金分配给股东。对于以NCAV折扣价买入的投资者来说，这通常意味着一笔可观的回报。

尽管“坦慕尼协会”投资法是价值投资的基石之一，但随着时代的发展，它的应用场景和有效性也发生了一些变化。

沃伦·巴菲特在职业生涯早期是一位不折不扣的“雪茄烟蒂”投资者，并取得了巨大的成功。然而，在他的黄金搭档查理·芒格的影响下，他的投资哲学发生了深刻的转变。 巴菲特后来说：“用一个合理的价格买入一家优秀的公司，远比用一个极低的价格买入一家平庸的公司要好。” 他“戒掉”雪茄烟蒂主要有几个原因：

1. 规模的限制： 雪茄烟蒂公司通常都是些小型、不知名的企业。当你的资金规模达到数十亿甚至上千亿美元时，你根本无法在这些小公司身上投入足够多的钱来产生显著的回报。
2. 复利的魔力： 一家优秀的公司，拥有强大的护城河和出色的管理层，能够像滚雪球一样，在很长的时间里持续创造价值，让你的投资以惊人的速度复利增长。而雪茄烟蒂投资获得的是一次性的利润，之后你必须不断重复寻找下一个目标的过程，既费时又费力。
3. 精神的消耗： 与糟糕的管理层打交道，投资于不断衰退的行业，是一件令人头疼的事情。芒格曾告诫巴菲特，投资一个持续给你带来麻烦的烂生意，就像“和一个糟糕的人结婚”，无论当初“彩礼”多么便宜，最终都会让你痛苦不堪。

对于资金规模不大的普通投资者来说，“坦慕-尼协会”投资法在理论上依然有其用武之地。然而，在实践中必须极其谨慎，并清醒地认识到其中的风险：

• 价值陷阱 (Value Trap)： 你看到的价格便宜，可能只是“合理”的便宜。公司的基本面可能在以比你想象中更快的速度恶化，导致其资产价值不断缩水。等你买入后，发现昨天的“地板价”成了今天的“天花板”。
• 财务欺诈的风险： 那些股价极度低迷的公司，往往经营困难，管理层面临巨大压力。这会增加他们铤而走险，进行财务造假的动机。一旦踩中这样的地雷，你的投资可能会瞬间清零。 * 机会成本巨大： 在你持有一家“坦慕尼协会”公司，苦苦等待催化剂出现的漫长时间里，你的资金可能错过了投资于其他优秀公司的机会，从而错失了复利增长的黄金时期。
• 分散化是生命线： 格雷厄姆本人在运用此策略时，也从不将赌注押在一两家公司上。他会建立一个由30只甚至更多此类股票组成的投资组合。因为他知道，其中必然有一些会彻底失败，但只要有足够多的成功案例，整个组合就能获得丰厚的回报。对于普通投资者而言，绝对不要对任何一只“雪茄烟蒂”投入过多的资金。 ===== 投资辞典·核心启示 ===== “坦慕尼协会”不仅仅是一个尘封的历史名词，它在价值投资的词典里，代表着一种深刻的智慧和一种独特的视角。 - 第一，它教会我们在被市场唾弃的角落里寻找黄金。 当所有人都因为一家公司的“坏名声”而远离它时，真正的价值投资者会冷静地打开财务报表，用计算器去衡量其真实的价值。市场的偏见，往往是利润的来源。 - 第二，它极致地诠释了“安全边际”原则。 以远低于清算价值的价格买入，是抵御管理层无能、行业衰退以及各种未知风险的最坚实铠甲。 - 第三，它也揭示了价值投资的进化路径。** 从格雷厄姆的“坦慕尼协会”，到巴菲特和芒格追求的“拥有宽阔护城河的伟大企业”，价值投资的内核始终是“以低于价值的价格买入”，但其外延已经扩展到了对商业模式、竞争优势和管理品质的综合考量。对于大多数投资者而言，与优秀的企业共同成长，或许是一条更轻松、也更长远的财富之路。