用户获取

用户获取 (User Acquisition)，在投资圈，尤其是关注互联网和科技领域的投资者口中，这是一个时髦又关键的词汇。简单来说，它指的是一家公司通过各种手段获得新客户或新用户的全部过程和行为。 从你在手机应用商店下载一个App，到被朋友“砍一刀”邀请注册电商账号，再到你在搜索引擎上点击广告购买了一件商品，这些都属于企业“用户获取”的范TA们。对于一名价值投资者而言，用户获取绝不仅仅是看新增了多少人头那么简单。它是一面精密的棱镜，透过它，我们可以审视一家公司增长的真实质量、商业模式的健康程度以及其护城河的深浅。一个只追求用户数量而罔顾成本和质量的公司，就像一个外表光鲜的“流量明星”，看似热闹，实则根基不稳，随时可能崩塌。

价值投资的核心是寻找那些能够长期创造价值的优秀公司，并以合理的价格买入。那么，公司的长期价值从何而来？答案是：持续不断地为用户创造价值，并从中获取回报。用户，正是这一切的起点和基础。 想象一下，一家公司就像一个农场。公司的产品或服务是土地，而用户就是种在这片土地上的作物。用户获取，就是农场主播种的过程。巴菲特曾说，他喜欢的是那种能“自行运转”的生意。一个拥有强大用户获取能力，特别是拥有强大自然增长能力的公司，就像拥有了一片肥沃得能自己长出庄稼的土地。它的增长是内生的、低成本的、可持续的。 因此，理解用户获取，能帮助我们回答几个核心的投资问题：

• 公司的增长来自哪里？ 是靠花钱买广告的“兴奋剂”式增长，还是靠产品口碑和品牌吸引力的“内生式”增长？
• 公司的增长健康吗？ 获取一个新用户付出的代价，与这个用户在未来能为公司贡献的价值相比，是否划算？
• 公司的护城河有多深？ 强大的用户获取能力本身就是一种护城河。例如，基于社交关系的“病毒式传播”，或是基于强大品牌力的“指名购买”，这些都是竞争对手难以复制的优势。

一名优秀的价值投资者，必须像一位经验丰富的老农，不仅要关心播了多少种子（用户数量），更要关心种子的成本（获客成本）、种子的质量（用户质量），以及这些种子未来能产出多少粮食（用户生命周期价值）。

在财务报告和公司路演中，关于用户增长的术语和数据五花八门。但万变不离其宗，只要掌握了以下三个关键指标，你就能像一位侦探一样，看穿增长数据背后的真相。

CAC，即用户获取成本 (Customer Acquisition Cost)，是指公司为获取一个新客户所付出的平均成本。 它的计算公式很简单：

CAC = (总市场营销费用 + 总销售费用) / 同期获取的新客户数量

这里的费用包括了广告费、销售人员的工资、市场活动的开销等等。CAC这个数字，可以说是公司增长效率的“试金石”。 一个常见的误区是，认为CAC越低越好。其实不然。一个售价几万元的企业软件，它的CAC可能是几千甚至上万元，但只要客户能长期付费，这笔买卖就是划算的。相反，一个免费的手机游戏，如果获取一个非付费用户的成本是几十元，那可能就是一场灾难。 作为投资者，我们应该关注：

• CAC的绝对值： 结合公司的商业模式判断其合理性。
• CAC的趋势： 如果一家公司的CAC持续攀升，这可能意味着市场竞争在加剧，或者公司原有的获客渠道效率在下降，这是一个需要警惕的信号。
• 分渠道的CAC： 如果公司披露，了解其在不同渠道（如搜索引擎广告、社交媒体、线下推广等）的CAC，可以帮助我们判断其营销策略的优劣。

LTV，即用户生命周期价值 (Lifetime Value)，它衡量的是每个用户在与公司保持关系的整个周期内，能为公司贡献的净利润总和。 LTV是一个预测性指标，计算相对复杂，但我们可以理解其核心逻辑。一个简化的思路是：

LTV ≈ (每用户平均收入 x 利润率) / 用户流失率

这个公式告诉我们，一个用户的价值，取决于他/她每次消费多少钱（ARPU值）、公司的盈利能力（利润率）以及他/她能持续使用产品/服务多久（留存率，即1-流失率）。 举个例子，假设你每个月花50元订阅一项流媒体服务，该服务的利润率是40%，而你平均会连续订阅3年（36个月）才取消。那么，你对于这家公司的LTV大约就是 50元/月 x 40% x 36月 = 720元。 LTV是判断一家公司长期盈利能力的关键。拥有高LTV的公司，通常意味着其产品或服务具有很强的用户粘性，能够让用户持续不断地付费。这正是“好生意”的典型特征。

如果说CAC是“成本”，LTV是“收益”，那么LTV/CAC这个比率，就是衡量一门生意是否成立的“黄金准则”。 它直接回答了那个终极问题：我花出去的每一分钱营销费，最终能赚回多少钱？ 在风险投资和成长股投资领域，人们普遍遵循一些经验法则：

• LTV / CAC < 1： 这是个“赔本赚吆喝”的模式。每获取一个新客户，公司都在亏钱。除非能迅速提高LTV或降低CAC，否则公司离破产不远了。
• LTV / CAC ≈ 1： 公司几乎不从新客户身上赚钱，增长缺乏动力。
• LTV / CAC > 3： 这通常被认为是一个非常健康和可持续的商业模式。公司投入1元钱用于获客，未来能收回超过3元的回报。这表明公司的营销效率很高，增长引擎强劲。Netflix就是典型的例子，虽然前期获取用户成本不菲，但其强大的内容库和订阅模式带来了极高的用户粘性和LTV。
• LTV / CAC > 5： 这可能意味着公司在市场营销上投入不足，增长过于保守，可能会给竞争对手留下可乘之机。

作为价值投资者，在分析一家公司，尤其是成长型公司时，LTV/CAC是你工具箱里最锋利的武器之一。一个拥有优秀LTV/CAC比率的公司，证明了其商业模式的闭环已经跑通，具备了“印钱”的能力。

掌握了衡量指标（术），我们还需要理解背后的战略（道）。用户获取的渠道和质量，同样深刻地影响着公司的长期价值。

公司的用户从哪里来？大致可以分为两大类：

• 付费渠道： 指公司通过花钱购买流量来获取用户。例如，在Google上做搜索广告，在Facebook上投放信息流广告，找网红直播带货等。这种方式见效快，规模可控，但问题是“药不能停”，一旦停止投入，增长可能立刻停滞。
• 自然（或有机）增长： 指不依赖直接付费广告的获客方式。最典型的就是“口碑传播”（Word-of-Mouth），此外还包括内容营销、搜索引擎优化（SEO）、社交裂变等。自然增长的边际成本极低，且通常意味着产品本身足够优秀，能够让用户自发分享和推荐。

从投资角度看，一个公司的自然增长用户占比越高，其增长质量就越高，护城河也越深。 比如，拼多多早期利用微信的社交生态，通过“砍一刀”等社交裂变玩法，以极低的成本实现了用户的爆炸式增长。Tesla几乎从不做传统广告，其用户增长主要依靠产品自身的颠覆性、极致的用户体验和其创始人Elon Musk强大的个人品牌效应。这些都是极难被模仿的强大优势。 在分析公司时，要警惕那些严重依赖单一付费渠道，且营销费用占收入比重居高不下的公司。它们的增长可能是脆弱的、不可持续的。

100万个下载后就再也没打开过App的用户，其价值远远不如10万个每天都活跃使用并愿意付费的用户。因此，我们不仅要看用户数量，更要看用户质量。 衡量用户质量的常用指标包括：

• 用户留存率 (Retention Rate)： 这是衡量产品粘性的黄金指标。指的是新用户在一段时间后（如次日、7日、30日）仍然在继续使用产品的比例。高留存率是recurring revenue（经常性收入）模式的基石。
• 用户活跃度 (Engagement)： 用户使用产品的频率和深度。常用的有“日活跃用户数”（DAU）和“月活跃用户数”（MAU）。DAU/MAU的比值越高，说明核心用户的粘性越强。
• 付费转化率 (Conversion Rate)： 在“免费增值”（Freemium）模式中，这是指从免费用户转化为付费用户的比例。它直接关系到公司的变现能力。

一个拥有高质量用户的公司，其收入基础更稳固，未来的增长也更具确定性。这就好比一个社交俱乐部，如果会员们都积极参与活动并按时缴纳会费，那这个俱乐部就能健康长久地运营下去。

将以上所有知识点串联起来，我们可以形成一套审视公司的实用清单：

1. 深入阅读财报和管理层讨论： 不要只看利润表上的营收和净利润。去寻找年报中“管理层讨论与分析（MD&A）”章节，以及投资者关系（IR）的演示文稿。优秀的公司管理层会主动沟通他们的用户增长战略、关键运营指标（如用户数、留存率、LTV/CAC等）。Amazon创始人Jeff Bezos的年度股东信，就是长期关注客户价值的典范。

1. 解构销售和营销费用： 仔细分析“销售和营销费用”占总收入的比例及其变化趋势。如果这个比例在持续扩大，但用户增长或收入增长却在放缓，这通常是一个危险的信号，说明公司的“增长引擎”正在失速。

1. 洞察商业模式的本质： 思考这家公司的LTV/CAC模型是怎样的。是像卖剃须刀的吉列一样，“刀架”亏钱（高CAC），“刀片”赚钱（高LTV）？还是像Salesforce这样的SaaS公司，通过高客户留存率和持续的增值服务，不断拉高LTV？不同的商业模式，其用户获取的逻辑和可接受的CAC水平也完全不同。

1. 警惕“虚荣指标”陷阱： 对那些只炫耀“累计注册用户数”等“虚荣指标”（Vanity Metrics），却对用户活跃度、留存率、获客成本等关键数据避而不谈的公司，要保持高度警惕。21世纪初的互联网泡沫，就是由无数这类只有用户数却没有健康商业模式的公司吹起来的。

1. 寻找拥有“自来水”效应的公司： 投资的最高境界，是找到那些用户会像“自来水”一样源源不断流入的公司。这通常源于强大的网络效应（如Microsoft的操作系统、微信的社交网络）、无与伦比的品牌忠诚度（如苹果）或颠覆性的产品力。这些公司的用户获取成本极低，增长天花板极高，是价值投资者梦寐以求的理想标的。

总而言之，用户获取是连接公司产品与财务表现的核心桥梁。学会用这把钥匙去解锁公司增长背后的秘密，你的投资决策将变得更加深刻和理性。