聂腾云

聂腾云，中国快递行业巨头韵达股份（002120.SZ）的创始人、董事长。他并非传统意义上的投资家，而是一位白手起家的卓越企业家，是中国民营快递业“桐庐帮”中的核心人物之一。对于价值投资者而言，研究聂腾云，实际上是把他和他的企业——韵达，作为一个深度商业案例来剖析。理解他的创业历程、韵达的商业模式以及其所处的竞争格局，是判断这家公司是否值得投资的关键一环。他的故事，为我们提供了一个绝佳的视角，去审视一个竞争激烈的行业如何诞生、演变，以及身处其中的企业如何构筑自己的护城河。

要理解聂腾云，就必须先了解“桐庐帮”这个带有传奇色彩的群体。浙江桐庐县，一个风景秀丽的小城，却走出了中国快递行业的“半壁江山”。“三通一达”（即申通快递、圆通速递、中通快递和韵达股份）的创始人均出自此地，他们之间或为亲戚，或为同乡，构成了一张复杂而紧密的关系网络。

聂腾云的创业故事，是“桐庐帮”传奇的典型缩影。上世纪90年代，他的哥哥聂腾飞创办了申通，开创了中国民营快递的先河。不幸的是，聂腾飞英年早逝。之后，聂腾云在妻子陈立英的支持下，于1999年在上海创立了韵达。 早期的快递行业，是一个野蛮生长的“草莽江湖”。聂腾云和他的同行们，凭借着吃苦耐劳的“桐庐精神”，骑着自行车，穿梭于城市的大街小巷，一票一票地送出了一个庞大的快递帝国。这个过程充满了艰辛，但也正是这种从零到一的经历，让聂腾云对快递业务的每一个环节——从收件、中转到派送——都有着极其深刻的理解。这种深入骨髓的行业认知，成为他日后带领韵达在惨烈的“价格战”中脱颖而出的重要资本。

“桐庐帮”的企业普遍采用了一种名为“加盟制”的商业模式，这是一种轻资产、高效率的扩张利器。

• 核心模式： 总部负责搭建骨干网络（如转运中心、干线运输），并制定规则、提供品牌和信息系统支持。而“最后一公里”的收件和派件业务，则由遍布全国的加盟商来完成。
• 优势： 这种模式使得快递公司能够以较低的资本开支，迅速将网络铺向全国，完美契合了阿里巴巴、京东等电商平台爆发式增长所带来的海量包裹需求。总部专注于做最擅长的事情——提升中转效率和降低干线成本，而加盟商则发挥其对本地市场的熟悉度，灵活地应对市场变化。
• 与顺丰控股的区别： 这与顺丰控股采用的“直营制”形成了鲜明对比。直营模式下，所有员工和资产都由总部直接管理，服务质量和管控力更强，但模式更重，扩张速度相对较慢，成本也更高。

聂腾云正是驾驭“加盟制”模式的高手。他深知，对于加盟制快递企业而言，命脉在于成本控制和网络稳定。他带领韵达持续投入自动化分拣设备、优化路由规划、提升车队运力，目的只有一个：不断降低单票成本，从而在竞争中获得优势，同时赋能加盟商，让他们有钱可赚，从而维持整个网络的健康运转。

传奇故事固然引人入胜，但对于投资者而言，最终还是要回归到生意的本质。沃伦·巴菲特曾说，他喜欢的是那些简单、可预测、能产生充沛自由现金流的“好生意”。那么，以韵达为代表的加盟制快递，是一门好生意吗？

一家伟大公司的标志是拥有宽阔且持久的护城河。韵达的护城河主要体现在以下两点：

1. 1. 显著的规模效应： 快递是一个典型的网络型业务，规模效应极其重要。包裹量越大，单个包裹分摊到的固定成本（如转运中心、车辆、信息系统）就越低。这就形成了一个正向循环：更低的成本 → 更具竞争力的价格 → 吸引更多的客户（电商卖家） → 更大的包裹量 → 成本进一步降低。聂腾云带领下的韵达，长期以来都是行业内成本控制的佼佼者，这是其核心竞争力所在。
2. 2. 强大的网络效应： 一个覆盖全国的快递网络，一旦建立起来，就具有强大的网络效应。新进入者很难在短时间内复制一个同样广度和深度的网络。越多的加盟商和快递员加入，网络的服务能力就越强，对客户的吸引力也越大，这反过来又会吸引更多的加盟商，形成生态壁垒。

然而，这条护城河并非坚不可摧。由于“桐庐帮”各家企业的商业模式、网络结构高度同质化，它们提供的服务在消费者看来差别不大。这就导致行业竞争的焦点，长期锁定在最原始、最残酷的武器上——价格。

中国的电商快递市场，是一片典型的“红海”。“三通一达”加上顺丰、极兔等，几大巨头常年进行着激烈的价格战。这种“囚徒困境”式的竞争，极大地侵蚀了所有参与者的利润。 对于价值投资者来说，这是一个需要高度警惕的信号。查理·芒格曾警告说，要避开那些竞争过于激烈的行业，因为即使你骑的是一匹好马（优秀的公司），它也很难在流沙中跑出好成绩。

• 观察指标： 投资者在分析这类公司时，需要密切关注几个关键指标：
  • 单票收入： 反映了公司的定价能力和市场竞争的激烈程度。持续下滑的单票收入，是价格战的直接体现。
  • 单票成本： 这是衡量公司运营效率的核心。在价格战中，谁的成本降得更快，谁就能活得更久、更好。
  • 市场份额： 份额的变化反映了公司在竞争中的地位。
  • 加盟商盈利状况： 加盟商是网络的基石，如果他们长期亏损，整个网络就会变得不稳定。

聂腾云面临的挑战，正是在这样一片红海中，如何带领韵达在保持份额的同时，寻找到新的增长点，并最终走出低利润的泥潭。

研究聂腾云和韵达，并非是推荐或不推荐这只股票。它的真正价值，在于提供了一个活生生的教材，帮助我们深化对商业和投资的理解。

聂腾云毫无疑问是一位伟大的企业家。他敏锐地抓住了电商时代的机遇，从零开始，打造了一个千亿市值的商业帝国。他的勤奋、专注和对成本的极致追求，值得所有创业者学习。 然而，一家由伟大企业家领导的公司，并不必然是一个伟大的投资标的。 关键在于它所处的“赛道”——也就是行业的商业模式和竞争格局。如果一个行业天生具有“内卷”基因，产品同质化严重，只能通过价格竞争，那么即使身处其中的是最优秀的企业家，也很难为股东创造出超额的回报。这提醒我们，在投资中，选择一个好的行业，往往比选择一个好的公司更重要。

加盟制和直营制，没有绝对的优劣，它们是不同市场环境下的不同选择。加盟制帮助“通达系”抓住了电商发展的最大红利，实现了快速的规模扩张。但它的“基因”也决定了其对网络末端的管控力相对较弱，服务质量的均一性也面临挑战。 作为投资者，必须深入理解一个公司商业模式的内核，明白它的优势从何而来，以及它的劣势和潜在风险在哪里。不能只看到加盟制“轻资产”的优点，而忽略了它在激烈竞争中可能导致的“网络不稳定”的风险。审视公司的资产负债表，分析其资产构成，是理解其商业模式“轻”或“重”的绝佳途径。

快递行业的格局看似稳固，但永远不要低估“门口的野蛮人”。后起之秀极兔速递（J&T Express）的崛起，就是最好的例子。它通过更为激进的价格策略和资本支持，在短短几年内就从巨头林立的市场中杀出一条血路，搅动了整个行业的格局。 这给我们的启示是，在分析一家公司的护城河时，不仅要看它与现有对手的竞争，更要思考潜在的颠覆者会从何处发起攻击。科技的进步、商业模式的创新，都可能让曾经坚固的护城河变得不堪一击。

快递行业看似简单——不就是收包裹、送包裹吗？但实际上，其内部的运营管理、网络规划、成本核算、加盟商体系管理等，都极其复杂。如果你不能清晰地回答以下问题：

• 韵达的单票成本为什么比对手低？这种优势能持续吗？
• 面对极兔的竞争，公司的应对策略是否有效？
• 未来快递行业的终局会是怎样的？是寡头垄断，还是持续混战？

如果对这些问题没有清晰的、基于深度研究的答案，那么这家公司很可能就在你的能力圈之外。投资自己能理解的生意，是价值投资最朴素、也是最重要的原则之一。

聂腾云，作为中国快递行业的拓荒者和领军人物，其创业精神和商业智慧令人钦佩。他所创立和领导的韵达股份，是观察中国电商生态和物流行业的绝佳窗口。 对于普通投资者而言，将聂腾云和韵达的故事作为一份商业案例来学习，其价值远大于简单地将其视为一个代码进行买卖。通过这个案例，我们可以学会如何分析一个行业的竞争格局，如何辨别一家公司的护城河，如何理解不同商业模式的优劣，以及最重要的——如何始终保持对商业世界的好奇心和敬畏心，坚守在自己的能力圈内，做出理性的投资决策。