饿了么 (Ele.me)，这个名字对于活在智能手机时代的我们来说，几乎与“午餐吃什么”这个宇宙级难题划上了等号。它不仅仅是一个手机应用，更是一段浓缩了中国互联网江湖十年风云的传奇故事。从定义上讲，饿了么是中国领先的在线外卖与即时配送平台，也是一个庞大的本地生活服务入口。它最初由一群充满激情的大学生创立，在资本的催化下，经历了残酷的“烧钱大战”，最终被科技巨头阿里巴巴收入麾下，成为其新零售和本地生活战略中的核心棋子。饿了么的“前世今生”，对于我们价值投资者而言，就像一本内容丰富的教科书，里面写满了关于商业模式、护城河、竞争格局和企业估值的生动案例。
想要读懂一家公司，最好的方式就是回顾它的历史。饿了么的故事，充满了戏剧性，也充满了值得我们投资者深思的启示。
时间回到2008年的上海交通大学宿舍，张旭豪和他的伙伴们正被一个简单而普遍的痛点困扰：深夜饿了，想吃点东西，却不知道该给哪家餐厅打电话，更别提菜单了。他们敏锐地嗅到了商机——如果能把附近餐厅的菜单都集合到一个网站上，让大家在线下单，那该多方便！ 于是，“饿了饿”网站（饿了么的前身）诞生了。这便是最朴素的商业模型：发现一个真实存在的问题，并用创新的方式去解决它。 这是所有伟大企业的起点，也是我们价值投资者在分析一家公司时，首先要考察的基石——它到底为社会创造了什么价值？饿了么的早期价值，就是为学生和餐厅老板节省了宝贵的时间和精力，提高了交易效率。这门生意，根植于最基本的需求，有着天然的生命力。
随着智能手机的普及和移动支付的兴起，外卖行业迎来了爆发式增长。一时间，资本蜂拥而入，赛道上挤满了成百上千的竞争者，一场被后人称为“百团大战”的残酷战争打响了。当时的饿了么，面对着强大的对手，比如有腾讯支持的美团外卖和大众点评，以及百度重金投入的百度外卖。 这场战争的核心战术简单粗暴：补贴。今天你给用户发5元红包，明天我就敢发10元代金券；你给商家降低3%的佣金，我就敢直接免佣金。这就是典型的“烧钱大战”模式，其背后的逻辑是，外卖平台是一个具有强大网络效应的生意。
在这种模式下，抢占市场份额成为了首要目标，盈利被暂时抛在脑后。风险投资机构的钱，像燃料一样被投入这个巨大的熔炉，赌的就是自己支持的平台能笑到最后，成为“赢家通吃”的那个赢家，然后通过垄断地位再把钱赚回来。饿了么在这场血战中，凭借顽强的意志和高效的执行力，成功存活下来，并与美团形成了双寡头格局。
然而，战争是需要付出代价的。连年的亏损让独立发展的饿了么感到了巨大的压力。与此同时，另一位巨头——阿里巴巴，正焦虑地看着美团在本地生活领域高歌猛进。阿里需要一个强大的武器来对抗美团，而饿了么，正是那个最佳人选。 2018年4月，阿里巴巴宣布以95亿美元的天价全资收购饿了么。从此，饿了么的身份发生了根本性的转变。它不再是一家独立的创业公司，而成为了阿里生态系统中的一个“事业群”，一个流量入口，一个对抗竞争对手的战略支点。对于饿了么的创始团队和早期投资者来说，这是一次成功的退出；但对于饿了么这个品牌本身，它的命运已经不再由自己掌控。 从此，普通投资者无法再单独投资饿了么。它的财务表现被并入了阿里巴巴的财报中，成为了“本地生活服务”分部的一部分。但这并不妨碍我们把它当作一个绝佳的“解剖样本”，来学习投资的智慧。
传奇故事听完了，我们戴上价值投资的眼镜，能从饿了么身上看到什么呢？
沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那些拥有宽阔且持久“护城河”的伟大企业。“护城河”是企业抵御竞争对手的结构性优势。饿了么的护城河是什么？
然而，这条护城河并不像看起来那么坚固。当竞争对手挥舞着资本的大棒，用“补贴”这种重型武器来攻击时，用户的忠诚度变得不堪一击。今天你可以因为饿了么便宜5块钱用它，明天就可能因为美团便宜6块钱而“叛变”。这种依赖补贴维持的市场份额，其质量并不高，企业的定价权也无从谈起。 投资启示： 在分析一家公司的护城河时，我们必须辨别它的真伪。由技术、品牌、专利或强大网络效应构筑的护城河，是真护城河；而单纯依靠持续“烧钱”维持的优势，可能只是海市蜃楼。一旦资金链断裂，优势便会瞬间瓦解。 被阿里收购后，饿了么的护城河逻辑变了。它被接入了阿里庞大的生态系统，可以从支付宝、淘宝等应用获得流量支持。这时的护城河，不再仅仅是饿了么自己的，而是整个“阿里系”的生态护城河。但代价是，它的首要任务可能不再是自身的盈利，而是要服务于集团的整体战略，比如为阿里的新零售引流，或者牵制竞争对手的发展。
饿了么的成长史，是“增长优先”战略的完美体现。这在互联网行业非常普遍：先不计成本地获取用户，实现爆炸式增长，把市场做大，等格局已定再考虑赚钱。 这种模式对价值投资者提出了一个尖锐的问题：增长的尽头是什么？ 一家公司可以暂时不盈利，但它必须向投资者清晰地展示一条通往未来盈利的可靠路径。作为投资者，在面对一家高速增长但持续亏损的公司时，你需要像侦探一样去寻找线索，回答以下几个问题：
投资启示： 不要被“增长”的绚丽光环所迷惑。增长分为有价值的增长和毁灭价值的增长。能带来长期现金流和盈利能力的增长才是好增长。作为价值投资者，我们宁要一家以10%速度健康增长的盈利公司，也不要一家以100%速度失血狂奔、前途未卜的公司。
如今，饿了么已经退出了公开交易市场，但它的故事留下了三条宝贵的教训，值得我们反复回味。
在具有强大网络效应的平台经济中，“老大”和“老二”的生存状况可能有天壤之别。市场领导者往往能获得绝大部分的利润和最高的估值，而第二名则可能长期在盈亏平衡线挣扎，甚至持续亏损。因为它需要不断投入以防被老大彻底甩开，同时还要抵御身后追赶者的挑战。投资这类“夹心层”企业，需要格外谨慎。
当你投资一家处于激烈竞争中的公司时，一定要思考它的“终局”（Endgame）可能是什么。饿了么的终局是被巨头收购，这对早期投资者是幸事。但更多的公司，其终局是在烧光钱后黯然倒闭。分析一家公司，不仅要看它现在做得怎么样，更要推演它在未来的行业格局中，最可能扮演什么角色，是成为规则制定者，还是被规则淘汰者？
对于投资阿里巴巴这样的巨型企业，理解其旗下饿了么这样的业务单元变得至关重要。你需要翻阅它的财报，找到“本地生活服务”分部的收入、增速和运营利润数据。你需要思考：这块业务是集团的增长引擎，还是一个不断吞噬利润的“包袱”？它与核心电商业务的协同效应有多大？这种“穿透式”的分析能力，是理解综合性集团公司价值的关键。
饿了么的故事，始于一个解决身边小问题的朴素想法，终于一场改变中国互联网格局的资本巨浪。虽然我们已经无法再像买卖股票一样投资它，但这段历史本身，就是一笔无形的财富。 它告诉我们，商业世界并非只有冰冷的数字和K线图，背后是一个个鲜活的、关于梦想、竞争、生存和抉择的故事。读懂了这些故事，我们才能更好地理解什么是真正的商业价值，什么是坚实的护城河，以及如何在一个充满不确定性的世界里，做出更明智的投资决策。饿了么的案例就像一面镜子，照见了过去，也启示着未来。