烧钱大战

烧钱大战（Cash Burn War），又称“补贴大战”。这听起来像电影里的情节，但它却是商业世界里真实上演的资本肉搏战。简单来说，“烧钱大战”是指在某个新兴行业或市场中，竞争对手们为了迅速抢占市场份额 (market share)，不惜投入巨额资金进行补贴、营销和扩张，短期内完全不考虑盈利甚至主动追求巨额亏损的极端竞争行为。 这场战争的“弹药”通常来自背后的风险投资 (Venture Capital, VC) 或私募股权 (Private Equity, PE) 基金。战争的逻辑简单粗暴：用资本耗死对手，成为市场上的最终“寡头”或“垄断者”，然后在赢家通吃（Winner-Takes-All）的牌桌上，再慢慢把烧掉的钱从消费者和商家身上赚回来。

烧钱大战并非无脑的狂热，其背后有其独特的商业逻辑和资本驱动力。它通常发生在具备特定属性的行业，像一场由资本导演、创业者主演、消费者客串的年度大戏。

许多爆发烧钱大战的行业，都具有强烈的网络效应 (Network Effects)。这个概念听起来有点玄乎，但理解起来很简单：一个产品或服务的用户越多，它对新老用户的价值就越大。 想象一下，你用一个只有你和你朋友两个人在用的社交软件，是不是很无聊？但如果你的所有朋友、同事、家人都在用微信，你几乎不可能离开它。这就是网络效应。在网约车、外卖平台、社交媒体等领域，网络效应表现得淋漓尽致：

• 更多的司机吸引更多的乘客，更多的乘客也吸引更多的司机。
• 更多的餐厅入驻吸引更多的食客，更多的食客也吸引更多的餐厅。

在这样的市场里，规模就是一切。一旦某个玩家占据了绝对领先的地位，就会形成一个正向循环，后来者很难追赶。市场最终往往只会留下一到两个巨头，即所谓的“赢家通吃”。这种巨大的未来回报预期，足以让创业者和投资者们赌上一切，用金钱换时间，用亏损换规模，以求成为那个唯一的“赢家”。

光有“赢家通吃”的剧本还不够，还需要有愿意为这场豪赌买单的“制片人”——资本。在流动性充裕的时代，大量的热钱寻找着高回报的投资机会。像红杉资本 (Sequoia Capital)、软银愿景基金 (SoftBank Vision Fund) 这样的顶级投资机构，手握百亿甚至千亿美元的资金，它们押注的不是一家公司能否在下个季度盈利，而是它能否在三五年后成为一个价值千亿的平台型公司。 资本的逻辑是：与其让10家被投公司慢慢发展、小富即安，不如集中资源支持其中一家，让它用最快的速度打败所有对手，哪怕烧掉的钱比其他九家公司的总市值还多。因为一旦成功，这个“独角兽”所带来的回报，将远远覆盖掉所有失败的投资。因此，资本不仅是烧钱大战的“弹药库”，更是背后的“总指挥”，不断催促着创业者“快一点，再快一点”。

历史是最好的教科书。回顾过去十几年中国互联网的“战争史”，几乎就是一部精彩纷呈的“烧钱大战史”。

这可能是中国消费者对烧钱大战最深刻的集体记忆。2014年前后，由阿里巴巴 (Alibaba) 支持的“快的”和由腾讯 (Tencent) 支持的“滴滴”展开了一场空前绝后的补贴大战。 当时的情景近乎疯狂：

• 对乘客： 不仅打车不要钱，甚至还能赚钱。每单补贴十几元是家常便饭，许多人上下班通勤的成本几乎为零。
• 对司机： 抢单奖励、翻倍奖励层出不穷，月入数万的司机师傅比比皆是。

这场战争每天烧掉的钱都是以“千万”为单位计算的。随后，国际巨头优步（Uber）携巨资入场，战争升级为“三国杀”。最终，战争以戏剧性的方式结束：2015年，滴滴与快的合并；2016年，滴滴出行 (Didi Chuxing) 收购优步中国 (Uber China)。战争结束，补贴退潮，打车价格悄然上涨，一个出行帝国就此诞生。

从团购领域的“千团大战”幸存下来的美团 (Meituan)，很快又陷入了另一场更为持久的战争——外卖大战。它的主要对手，是深耕外卖领域多年的饿了么 (Ele.me)。 这场战争的打法如出一辙：巨额补贴。满20减18的优惠券、1元钱的下午茶、免配送费……消费者和商家两头补贴，目的只有一个——争夺用户和商户资源。这场战争同样是巨头间的代理人战争，美团背后站着腾讯，而饿了么则被阿里巴巴全资收购。经过多年缠斗，市场最终形成了双寡头格局，无数小平台则在这场资本绞杀中销声匿迹。

如果说出行和外卖大战的“胜利者”最终还建立起了看似可行的商业帝国，那么共享单车大战则更像一个惨痛的警示录。 以ofo（小黄车）和摩拜 (Mobike)（小橙车）为代表，一时间，赤橙黄绿青蓝紫，各种颜色的共享单车如潮水般涌上街头。为了抢占市场，各家公司疯狂造车、投放，并用“1元月卡”、“免费骑行”等方式吸引用户。这场战争的非理性程度令人咋舌，它们比拼的不是运营效率，不是车辆的耐用性，而是融资的速度和烧钱的魄力。 结局我们都知道了：由于缺乏清晰的盈利模式和健康的商业模式 (business model)，加上资产过重、损耗惊人，资本的潮水退去后，只留下一地鸡毛。ofo深陷债务危机，用户押金难以退还，留下了“城市垃圾”般的废弃单车；摩拜则被美团收购，成为其生态的一部分。这场大战完美诠释了：当烧钱本身成为目的，而不是通往可持续盈利的手段时，泡沫的破裂只是时间问题。

对于我们这些信奉价值投资 (value investing) 理念的普通投资者来说，面对这种烈火烹油、喧嚣热闹的烧钱大战，更需要保持一份清醒和冷静。传奇投资大师本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 曾教导我们要寻找“安全边际”，而烧钱大战中的公司，往往是“危险边缘”。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 毕生都在寻找拥有宽阔且持久“护城河 (Moat)”的公司。护城河是一家公司抵御竞争对手的持久优势，比如品牌、专利、成本优势等。 那么，烧钱烧出来的市场份额，算不算护城河呢？ 答案是：这可能是一条用钱堆起来的、非常脆弱的“资本护城河”。 当一家公司的唯一优势就是“我比你更能烧钱”时，这种优势是不可持续的。一旦资金链断裂，或者出现一个更有钱的“野蛮人”，这条护城河随时可能决堤。消费者因为补贴而来，也会因为补贴消失而去，他们的忠诚度极低，所谓的用户粘性 (user stickiness) 根本经不起考验。 此外，还要警惕“赢家诅咒”。即便一家公司最终赢得了战争，但它可能为此付出了过于惨重的代价。为了获得垄断地位，它可能给出了极高的估值进行融资，背负了沉重的财务负担。战后，它需要从市场上赚取超额利润才能弥补前期的巨额亏损，并为投资者提供满意的投资回报率 (Return on Investment, ROI)。但这并非易事，一旦提价过猛，就可能面临用户流失和政策监管的风险。这种“惨胜如败”的局面，对投资者来说同样是灾难。

作为价值投资者，我们的任务是拨开烧钱大战的喧嚣迷雾，去探寻企业是否在创造真正的、长期的价值。在分析一家身处战局的公司时，不妨问自己几个关键问题：

1. 商业模式的本质是什么？ 这家公司提供的产品或服务，在没有补贴的情况下，消费者是否还愿意为其付费？它的单位经济模型（Unit Economics）是否健康？（比如，送一单外卖，刨除所有成本，是赚钱还是亏钱？）
2. 补贴停止后，用户会留下来吗？ 公司的核心竞争力到底是什么？是无可替代的技术、卓越的用户体验、高效的运营网络，还是仅仅是便宜？亚马逊 (Amazon) 早期也通过低价扩张，但它同时在疯狂投资建设自己的物流体系和云计算（AWS），这些才是它真正深不见底的护城河。
3. 管理层是否理性？ 公司的管理者是在进行一场有策略的、有限度的投入，还是已经陷入了不计后果的赌博狂热？一个理性的管理层，应该清楚地知道战争的终局在哪里，以及如何从“烧钱换规模”平稳过渡到“规模化盈利”。

面对烧钱大战，普通投资者最好的策略是什么？

1. 做个聪明的旁观者。 在战争最激烈的时候，公司的估值往往被炒到天上，而其未来的经营状况却充满了极大的不确定性。此时入场，无异于火中取栗。最好的选择是把这些公司放入观察列表，静待战争的终结和尘埃的落定。
2. 寻找战后的投资机会。 当一场烧钱大战结束，胜利者已经产生，行业格局趋于稳定时，真正的投资机会可能才会出现。此时，胜利者开始展现其盈利能力，市场情绪也可能从狂热回归理性。如果这家胜利者确实建立了真正的护城河，并且其股价回落到了一个合理的估值区间，那么这可能是一个不错的买入时点。
3. 投资“军火商”。 还有一种策略是，不直接投资于参战的“士兵”，而是投资于向他们出售“武器”的“军火商”。例如，在电商平台大战中，为所有平台提供服务的领先物流公司；在短视频大战中，提供服务器和带宽的云计算公司。这些“军火商”的商业模式通常更稳健，无论谁赢得战争，它们都能从中受益。

烧钱大战就像一场绚烂的资本焰火秀，它在短时间内点亮了整个夜空，吸引了所有人的目光。它催生了新的商业模式，改变了人们的生活方式，也造就了少数商业巨头。 然而，作为价值投资者，我们必须牢记，焰火虽美，转瞬即逝。我们的目标不是去追逐那最耀眼的火光，而是在焰火散尽、喧嚣过后，耐心寻找那些仍在发光发热、能够持续燃烧的“价值余烬”。因为只有这些经历过烈火考验、拥有真正核心价值的公司，才能在漫长的岁月中，为我们带来温暖而持久的回报。