CAPE Ratio

CAPE Ratio (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio)，又称“席勒市盈率 (Shiller P/E Ratio)”，是由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒 (Robert Shiller)教授发明的一个用于评估股市整体估值水平的指标。它并非一个预测市场短期涨跌的水晶球，而更像一位经验丰富的老船长，通过观察长周期的“潮汐”来判断当前航行的“水位”是高是低。简单来说，CAPE Ratio通过将当前的股价与过去十年经通货膨胀调整后的平均真实收益进行比较，旨在熨平商业周期带来的短期利润波动，从而为投资者提供一个更平滑、更具历史参照意义的估值视角。理解它，就像是为你的投资决策安装了一个“广角镜”，让你能看清市场的全貌，而不仅仅是眼前的波涛。

想象一下，你打算投资一家海滨城市的冰淇淋店。如果只看它夏天旺季的报表，利润火爆，市盈率 (P/E)看起来极低，你可能会觉得捡到了大便宜；但如果只看冬天淡季的惨淡数据，P/E高得吓人，你可能扭头就走。这两种判断都失之偏颇，因为冰淇淋店的生意有明显的季节性周期。 股市也是如此。宏观经济有好年景也有坏年景，这便是商业周期。在经济繁荣期，企业盈利普遍高涨，使得以当期盈利计算的静态P/E显得很低，市场看似“便宜”；而在经济衰退期，企业盈利锐减甚至亏损，静态P/E会飙升，市场又显得“昂贵”。这种“时好时坏”的盈利数据，就像哈哈镜一样，会扭曲我们对市场真实估值的判断。 CAPE Ratio的诞生，正是为了解决这个难题。它不取一时一刻的盈利数据，而是采纳了长达十年的平均盈利，目的就是为了“削峰填谷”，把经济繁荣期的“虚胖”和衰退期的“羸弱”都平均一下，得出一个更接近企业长期、可持续盈利能力的数字。这背后蕴含的，正是价值投资中“着眼长远、回归均值”的核心思想。

常规的市盈率（即静态P/E或滚动市盈率TTM P/E）用的是当前股价除以过去一年或最近四个季度的每股收益。它的优点是简单、及时，但缺点也同样致命：

• 对周期性行业“误判”严重： 对于像钢铁、化工、航运这类强周期性行业，其盈利波动巨大。在行业景气顶点，利润暴增，P/E可能只有几倍，看似是绝佳买点，但往往是“价值陷阱”；在行业萧条谷底，利润微薄甚至亏损，P/E高不可攀或为负，看似毫无价值，却可能隐藏着未来的巨大转机。
• 受短期事件干扰大： 一次性的大额资产出售、政府补贴或突发灾难导致的减记，都会让公司某一年的利润“上蹿下跳”，使得基于这一年利润计算的P/E完全失去参考价值。

CAPE Ratio就像一位耐心的史官，它翻阅了十年的账本，滤掉了那些偶然的、短期的喧嚣，力图还原一个更真实的“盈利常态”。

CAPE Ratio的计算公式看似简单，实则每一步都充满了巧思： CAPE = 股价 / 过去十年经通胀调整后的平均每股收益 我们把它拆开来看：

这里的“P”就是指股票或股指的当前市场价格（Price）。比如，计算S&P 500指数的CAPE，P就是该指数的当前点位。这一点与普通P/E的分子没有区别，它代表了市场先生（市场先生）当下的出价。

分母是CAPE Ratio的灵魂所在，它由两个关键步骤构成：

• 拉长时间看（十年）： 首先，它收集了过去十年的每股收益（Earnings）数据。为什么是十年？因为现代经济学研究发现，一个完整的商业周期长度大约在8到10年之间。取十年数据，基本可以确保“样本”中包含了一个完整的经济扩张与衰退周期，从而有效地平滑了盈利的短期波动。这就像给冰淇淋店算了十年总账，旺季和淡季的影响都被中和了。
• 剔除通胀影响（经通胀调整）： 其次，也是至关重要的一步，是将这十年里的每一年收益，都按照消费者价格指数（CPI）折算成今天的货币价值。想象一下，10年前10元钱能买到的东西，和今天10元钱能买到的东西，其购买力是完全不同的。如果不做通胀调整，直接把十年前的1元利润和今天的1元利润相加，就好比把一公斤棉花和一公斤铁放在一起说它们“一样重”，忽略了价值密度的差异。通过通胀调整，我们把历史上每一年的“名义收益”都换算成了具有同等购买力的“真实收益”，确保了比较的公平性。

将这十年经通胀调整后的真实收益相加，再除以10，就得到了分母——E10，一个代表了长期、真实盈利能力的中枢值。

作为一个聪明的投资者，我们该如何运用CAPE Ratio这个强大的工具呢？

CAPE Ratio最直观的用途，就是充当市场情绪和估值的“温度计”。

• 高CAPE区域（比如高于25或30）： 当CAPE Ratio攀升至历史高位区时，通常意味着市场情绪亢奋，投资者愿意为每一元的长期真实盈利支付非常高的价格。这就像市场在“发高烧”，整体估值偏贵，潜在的长期回报率较低，而风险则在积聚。历史上，2000年互联网泡沫顶峰和2008年金融危机前夕，CAPE都达到了极端高位。此时，价值投资者会变得格外谨慎，正如本杰明·格雷厄姆所教导的，当市场先生报价过于离谱时，你应该礼貌地拒绝他。
• 低CAPE区域（比如低于15或10）： 当CAPE Ratio跌至历史低位区时，往往说明市场情绪悲观，投资者对未来充满忧虑，只愿意为长期盈利支付很低的价格。这就像市场“体温过低”，整体估值便宜，未来的长期回报潜力较大。比如在2008年金融危机的谷底，CAPE就跌入了诱人的区域。这是逆向投资者最喜欢的时刻，他们会选择在“别人恐惧时我贪婪”。

通过观察CAPE的读数，我们可以对市场的整体位置有一个大致的判断，从而指导我们的资产配置策略：在市场狂热时降低股票仓位，在市场恐慌时勇敢地增加配置。

罗伯特·席勒教授的研究表明，起始点的CAPE Ratio与未来10年甚至20年的股市年化回报率之间，存在着惊人的负相关关系。

• 高CAPE，低未来回报： 当你以一个很高的CAPE Ratio水平买入市场时，历史数据反复证明，接下来十年的年化投资回报率大概率会比较平庸，甚至可能为负。这很好理解，你买得太贵了，未来的盈利增长和估值回归需要很长时间来“消化”你付出的高昂成本。
• 低CAPE，高未来回报： 相反，如果你能在一个很低的CAPE Ratio水平进入市场，那么未来十年的年化回报率有很大概率会相当可观。因为你买得便宜，享受了“安全边际”的保护，未来的盈利增长和估值修复都会成为你收益的助推器。

需要强调的是，CAPE Ratio预测的不是明年、后年的回报，而是未来一个长周期（如10年）的平均回报。它无法告诉你市场何时会转折，但它能帮你校准对未来的预期。当你看到CAPE高企时，就应该降低对未来收益的期望值，反之亦然。这对于制定长期的财务规划至关重要。

尽管CAPE Ratio非常强大，但它并非完美无瑕的投资圣杯。作为一名理性的投资者，我们必须清楚它的局限性：

1. 1. 不是择时神器： CAPE可以告诉你市场“贵了”，但无法告诉你它明天就会跌。市场可以在高估值的状态下维持很长一段时间，正如经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的名言：“市场保持非理性的时间，可以比你保持不破产的时间更长。”用CAPE来做短期的买卖决策，无异于用时钟来量体重，工具用错了地方。
2. 2. 会计准则的变迁： 过去几十年，全球的会计准则在不断变化。例如，对于如何计提折旧、如何处理商誉等，规则的改变会影响公司报告的“盈利”（E），从而可能导致今天的CAPE与几十年前的CAPE在计算口径上存在细微差异，可比性会受到一定影响。
3. 3. 宏观环境的结构性变化： 一些批评者认为，当代经济的某些结构性变化，可能使得CAPE的中枢水平发生了系统性抬升。例如：
   • 持续的低利率环境： 较低的无风险利率会系统性地提升所有资产的估值中枢。
   • 公司治理与派息政策： 现代企业更倾向于用股票回购而非股息来回报股东。回购会减少总股本，推高每股收益（EPS），这可能会在一定程度上“人为”地压低CAPE值。
   • 全球化与行业结构： 比如，像S&P 500这样的指数，其成分股中科技和轻资产公司的占比远高于几十年前，这些公司的盈利模式和增长潜力与传统重工业公司不同，可能天然就支持更高的估值。
4. 4. 对单一公司或行业作用有限： CAPE是一个为评估宏观市场而生的工具，直接套用在单一公司或特定行业上时需要非常小心。因为单个公司的生命周期、技术变革和行业颠覆，远比宏观经济周期更为剧烈和不可预测。

CAPE Ratio的真正价值，不在于提供精准的买卖信号，而在于它向我们传递了一种深刻的投资哲学。 它是一位冷静的智者，不断提醒我们：价格是你付出的，价值是你得到的。 当市场为长期价值支付的价格（CAPE）过高时，风险便悄然而至；当价格远低于长期价值时，机遇正在向你招手。 它也是一种对抗人类天性的工具。在牛市的喧嚣中，高企的CAPE像一盆冷水，帮助我们抑制贪婪；在熊市的恐慌里，低迷的CAPE如一盏明灯，赋予我们持有的勇气。它帮助我们在投资中实践行为金融学的智慧，克服追涨杀跌的冲动。 最终，CAPE Ratio教会我们的是一种视角和纪律。它鼓励我们拉长视线，穿越牛熊，像一位农夫那样，关心土壤的长期肥力（十年平均真实收益），而不是仅仅盯着一两季的收成。它不告诉你何时下雨，但它能告诉你当前土地的旱涝程度，帮助你决定是该深耕播种，还是该耐心等待甘霖的到来。