依图科技

依图科技 (Yitu Technology)，一家总部位于中国上海的人工智能 (AI) 公司，专注于计算机视觉技术。它曾是中国AI领域的明星企业，与商汤科技、旷视科技、云从科技并称为“AI四小龙”，以其世界顶尖的人脸识别算法而闻名。依图科技将技术应用于智慧城市、智能医疗、智慧金融等多个领域，试图构建一个“AI+”的商业帝国。然而，对于一位价值投资者而言，依图科技的故事更像是一面棱镜，折射出高科技企业在将技术优势转化为可持续商业利润过程中所面临的巨大挑战。它的发展轨迹，从资本市场的宠儿到IPO（首次公开募股）之路的戛然而止，为我们提供了一个深刻剖析技术、商业模式与投资风险的绝佳案例。

在深入探讨其投资价值之前，我们首先需要理解依图科技为何一度被资本市场寄予厚望。它的光环主要源于两个方面：顶尖的技术基因和明星资本的加持。

依图科技的创始人朱珑，是一位毕业于加州大学洛杉矶分校 (UCLA) 的统计学博士，师从艾伦·尤尔（Alan Yuille）教授——一位计算机视觉领域的传奇人物。公司的核心技术团队汇聚了众多来自麻省理工学院 (MIT) AI实验室、微软亚洲研究院等顶尖机构的科研人才。 这种强大的技术背景，让依图科技在算法竞赛中屡获殊荣。其中最引人瞩目的，是在被誉为“人脸识别奥运会”的人脸识别供应商测试 (FRVT) 中，多次击败全球众多竞争对手，甚至包括科技巨头，登顶冠军。这种在公开测试中展现的“算法霸权”，构成了依图科技最初的、也是最核心的护城河 (Moat)——至少在技术层面上是如此。它向市场证明了自己拥有世界一流的技术实力，这是吸引早期风险投资 (Venture Capital) 的关键筹码。

凭借其强大的技术实力和AI赛道的广阔前景，依图科技成为了资本市场的宠儿。它的投资方名单星光熠熠，包括了红杉资本、高瓴资本、高榕资本、云锋基金等国内外顶级的投资机构。在短短几年内，依图科技完成了多轮融资，估值一度飙升至百亿级别，成为名副其实的“独角兽”企业。 资本的追捧不仅为公司提供了充足的“弹药”进行研发和市场扩张，更是一种强有力的市场背书。它制造了一种强大的光环效应，让外界相信这是一家拥有光明未来的公司。然而，正如本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 在其经典著作《聪明的投资者》中所告诫的，投资者不应被市场的狂热情绪所左右，而应始终聚焦于企业自身的经营基本面。

2020年11月，依图科技正式向上交所科创板递交招股书，向资本市场发起了最后的冲刺。然而，经过多轮问询后，公司于2021年6月主动撤回了上市申请。这一事件标志着其高光时刻的终结，也暴露了深藏在技术光环之下的诸多顽疾。

翻开依图科技的招股说明书，最触目惊心的莫过于其持续扩大的亏损。数据显示，从2017年到2020年上半年，公司累计亏损超过70亿元人民币。这背后是AI行业普遍面临的困境：

• 高昂的研发投入： AI技术的迭代速度极快，为了保持技术领先，公司必须投入巨额资金用于研发和人才招募。顶尖AI科学家的薪酬堪比天价，这部分成本居高不下。
• 高昂的硬件成本： AI算法的训练和运行需要强大的算力支持，这离不开以英伟达 (NVIDIA) GPU为代表的高性能芯片。这些硬件采购成本构成了巨大的资本支出。
• “烧钱换市场”的模式： 在商业化初期，为了快速抢占市场份额，依图科技等AI公司往往采取激进的定价策略，甚至不惜以亏损的方式获取项目订单。

这种商业模式导致了一个尴尬的局面：收入在增长，亏损却在同步放大。对于价值投资者来说，这是一个危险的信号。健康的增长应该是伴随着利润率改善和规模效应的显现，而依-图科技的增长模式更像是“输血式”的，一旦外部融资的“血源”断流，企业将面临巨大的生存危机。

拥有顶尖技术，与能将技术成功转化为商业产品并实现大规模盈利，是两回事。依图科技在商业化落地的过程中，遭遇了巨大的挑战。

1. 智慧安防领域： 这是依图科技最主要的收入来源，客户主要是地方政府和公安部门。这种业务模式存在几个致命缺陷：
   • 客户集中度高： 过于依赖政府项目，议价能力弱，且容易受到地方财政状况和政策变化的影响。
   • 应收账款高企： 政府项目的付款周期通常很长，导致公司账面上虽然有收入，但实际的现金流量表却非常难看。大量的资金沉淀在应收账款上，严重影响了公司的运营效率和再投资能力。
   • 项目制而非订阅制： 每个项目都是“一锤子买卖”，缺乏持续稳定的经常性收入 (Recurring Revenue)，导致业绩波动性大，难以预测。
2. 智慧医疗与金融领域：
   • 在医疗领域，AI的应用（如AI影像诊断）虽然前景广阔，但面临着数据隐私、行业监管、临床验证周期长、医院采购流程复杂等重重壁垒，商业化进程远比预想的要慢。
   • 在金融领域，虽然有身份验证、风险控制等应用场景，但面临着来自阿里巴巴、腾讯等互联网巨头的激烈竞争。这些巨头本身就拥有海量的数据、丰富的应用场景和强大的内部AI团队，留给创业公司的市场空间相对有限。

2020年，美国商务部将依图科技列入“实体清单” (Entity List)，这对其构成了沉重打击。被列入实体清单意味着公司在采购含有美国技术的关键元器件（尤其是高性能芯片）时将受到严格限制。对于一家依赖算力进行研发和产品交付的AI公司而言，这无异于釜底抽薪。 与此同时，国内对于数据安全和个人信息保护的监管日益趋严。这对所有以数据为核心生产要素的AI公司都提出了新的合规要求，增加了运营成本和不确定性。

依图科技的案例，为我们提供了一系列宝贵的投资教训，这些教训与价值投资的核心原则高度契合。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 曾多次表示，他更倾向于投资那些商业模式简单易懂、拥有长期稳定竞争优势的公司。依图科技拥有无疑是伟大的技术，但伟大的技术并不必然等于一门伟大的生意。一门伟大的生意，除了技术，还需要具备以下特征：

• 可扩展的商业模式： 能够以较低的边际成本服务更多的客户。
• 强大的定价权： 不会轻易陷入价格战，能够保持健康的利润率。
• 持续的客户需求和高转换成本： 客户一旦使用就很难离开。

依图科技的项目制商业模式在这些方面都存在明显的短板。投资者必须穿透技术的“光环”，冷静审视其商业本质。

分析一家公司时，不能只看利润表上的收入增长数字，更要关注收入的质量和背后的现金流。依图科技的收入增长很大程度上是靠“垫资”换来的，其经营活动现金流常年为负。一个真正优秀的企业，其经营活动产生的现金流应该是充裕的，能够覆盖自身的资本开支和研发投入，并为股东创造价值，而不是持续依赖外部融资。现金为王，这句古老的商业谚语在AI时代依然适用。

查理·芒格 (Charlie Munger) 强调投资者必须坚守自己的能力圈 (Circle of Competence)。对于绝大多数普通投资者而言，准确判断一种AI算法在未来三到五年内的竞争力，几乎是不可能的任务。投资于自己无法深刻理解的领域，无异于赌博。 此外，依图科技的遭遇也提醒我们，在分析公司时，绝不能忽视宏观层面的风险，尤其是地缘政治风险。在当今全球化的背景下，任何一家高科技企业都深度嵌入在全球产业链中，国际关系的变化可能在瞬间颠覆一家公司的基本面。

IPO通常被视为一家创业公司的高光时刻，但它绝不是投资的终点线，甚至可能是一个充满陷阱的起点。IPO前的宣传往往充满了诱人的“故事”和宏大的增长预测。价值投资者的职责，就是扮演那个指出“皇帝没穿新衣”的孩子，用审慎和怀疑的态度去检验这些故事，将它们与财务数据和商业现实进行比对。依图科技主动撤回IPO，实际上是一个强烈的警示信号，说明其商业模式和盈利能力可能无法承受公开市场的严格审视。 总而言之，依图科技是一个典型的“叫好不叫座”的案例。它拥有顶尖的技术团队和令人瞩目的技术成就，但在将技术优势转化为可持续、可盈利的商业模式方面步履维艰。它的故事深刻地诠释了价值投资的核心思想：投资的本质不是为“伟大的技术”或“美好的故事”付费，而是以合理的价格买入一家拥有可靠商业模式、能够持续创造自由现金流的伟大公司。