格雷厄姆-纽曼公司

格雷厄姆-纽曼公司 (Graham-Newman Corporation)，这家在华尔街历史上声名显赫却又稍显神秘的公司，与其说它是一家投资公司，不如说它是价值投资的“理论物理实验室”和“实践梦工厂”。由“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆与他的商业伙伴杰罗姆·纽曼在1936年创立，这家公司不仅在长达20年的时间里取得了年化约20%的惊人回报，更重要的是，它将格雷厄姆在《证券分析》与《聪明的投资者》中阐述的投资哲学付诸实践，并培养出了一代传奇投资者，其中最耀眼的学生，便是沃伦·巴菲特。它是一座丰碑，向世人证明了通过严谨的分析、纪律性的操作和对“安全边际”理念的坚守，投资可以成为一门可预测、低风险且高回报的“生意”。

想象一下，你走在路上，看到一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它看起来可能不太雅观，但里面还剩下最后一口免费的、醇厚的烟草。你会捡起来抽最后一口吗？这就是格雷厄姆著名的“烟蒂投资法”的比喻。格雷厄姆-纽曼公司的核心业务，就是系统性地在整个股票市场里寻找这种“烟蒂股”——那些被市场极度低估，其交易价格甚至低于其清算价值，但仍然拥有最后一点价值“残余”的公司股票。 这家公司的灵魂人物无疑是本杰明·格雷厄姆。他不仅是哥伦比亚大学商学院的明星教授，更是价值投资理论的奠基人。他为公司提供了智慧大脑和投资哲学。而杰罗姆·纽曼，作为一名精明的商人和管理者，则负责公司的日常运营、法律事务和后台管理，确保格雷厄姆的投资思想能够高效、精准地执行。他们二人的合作，是理论与实践、智慧与执行力的完美结合，共同打造了这家独一无二的投资工厂。 他们的办公室不像今天华尔街常见的交易大厅那样喧嚣，反而更像一个会计师事务所或图书馆。员工们埋首于成堆的财务报告中，用计算尺（当时还没有计算器）和铅笔，冷静地计算着一家公司的内在价值，寻找着那些被市场先生遗忘的“便宜货”。

格雷厄姆-纽曼公司的成功并非依赖于神秘的内幕消息或频繁的短线交易，而是建立在一套清晰、严谨且可复制的投资策略之上。这些策略构成了公司稳健盈利的“三板斧”。

这是格雷厄姆-纽曼公司最著名、也最具开创性的策略，通常被称为“净流动资产价值 (Net Current Asset Value, or NCAV) 投资法”。这个策略的逻辑简单到令人难以置信：只购买那些股价低于其净流动资产价值的公司。

• 什么是净流动资产价值？

公式很简单：净流动资产价值 = 流动资产 - 总负债

  //流动资产//是公司可以在一年内轻松变现的资产，比如现金、银行存款、应收账款和存货。这个公式甚至比更保守的[[净资产]]（总资产 - 总负债）还要苛刻，因为它完全忽略了固定资产（如厂房、设备）的价值，认为它们在清算时可能一文不值。
*   **如何操作？**
  格雷厄姆会寻找这样一家公司：它的总市值（股价 x 总股本）甚至低于它账面上的（流动资产 - 总负债）。举个通俗的例子，这就像你发现一个钱包正在以40美元的价格出售，而钱包里面却装着100美元的现金，并且卖方还帮你承担了钱包里所有可能的欠条（总负债）。你买下这个钱包，即使把钱包本身扔掉，也能净赚60美元。

在格雷厄姆的时代，由于大萧条的创伤和信息传播的不发达，市场上存在大量这样的“便宜货”。格雷厄姆-纽曼公司会买入一篮子（通常是上百只）这样的股票，形成一个高度分散的组合。他们不需要了解这些公司的管理层是否优秀，或者未来前景如何。他们只相信数学：即使其中一些公司最终破产，但只要大部分公司回归到其基本的清算价值，整个组合就能获得极为可观的回报。这是一种纯粹的、基于统计概率的套利。

除了“捡烟蒂”，格雷厄姆-纽曼公司还是“特殊情况投资 (Special Situations Investing)”的先驱。这类投资的收益不依赖于整体市场的涨跌，而是取决于某个特定的公司事件是否会按预期发生。这就像解一道谜题，而不是预测天气。 主要的特殊情况包括：

• 兼并套利 (Merger Arbitrage): 当A公司宣布以每股50美元的价格收购B公司时，B公司的股价可能会立即跳涨到48美元。格雷厄姆-纽曼就会买入B公司的股票。如果收购最终成功，他们就能赚取每股2美元的差价。这个差价是市场为“交易可能失败”这一不确定性提供的风险补偿。格雷厄姆通过深入研究，判断交易成功的概率极高，从而赚取这笔相对确定的收益。
• 清算 (Liquidations): 当一家公司决定停止运营并出售所有资产以返还给股东时，格雷厄姆会仔细计算其清算价值。如果他发现清算后每股能返还的现金远高于当前股价，他就会买入并耐心等待清算完成。
• 分拆 (Spin-offs) 与重组 (Reorganizations): 公司业务的重组或分拆，往往会创造出价值被低估的投资机会，因为市场可能暂时无法正确评估新实体或重组后公司的价值。

这类投资的核心在于可预测性和时间表。格雷厄姆专注于那些结果在很大程度上可以依法或依合同确定，并且能在可预见的时间内完成的事件。

与许多人想象的不同，格雷厄姆-纽曼并非一个单纯的“死多头”。他们频繁使用对冲 (Hedging) 手段来管理风险。对冲的本质是同时建立两个或多个相互关联但方向相反的头寸，以期在一个头寸亏损时，另一个头寸能够盈利，从而降低整体投资组合的风险。 例如，他们可能会：

• 买入被低估的A公司优先股，同时卖空同一家公司的普通股。
• 在进行兼并套利时，买入被收购公司的股票，同时卖空收购方的股票。
• 买入一家行业内被低估的公司，同时卖空另一家行业内被高估的竞争对手。

这种操作方式充分体现了格雷厄姆的风险厌恶倾向。他的目标不是最大化收益，而是在风险可控的前提下，追求满意而非惊人的回报。这种思想深刻地影响了后来的对冲基金行业。

格雷厄姆-纽曼公司的历史意义，远不止其卓越的投资业绩。它更像是一所投资界的“霍格沃茨”，培养出了一批对后世影响深远的投资大师。

1954年，年轻的沃伦·巴菲特终于如愿以偿，进入格雷厄姆-纽曼公司工作，尽管他此前曾提出可以免费为格雷厄姆工作。这段经历被巴菲特本人视为其投资生涯的“研究生院”。在这里，他不再是纸上谈兵的学生，而是亲身实践格雷厄姆投资哲学的士兵。 他每天的工作就是翻阅《穆迪手册》和《标准普尔手册》，寻找那些符合格雷厄姆苛刻标准的“烟蒂股”和“特殊情况”。这段经历让他深刻理解了：

• 如何像侦探一样阅读财务报表，从中发现价值。
• 什么是真正的“安全边际”，以及它在保护资本方面无可替代的作用。
• 投资纪律的重要性——不理会市场情绪的波动，只专注于公司的内在价值。

尽管巴菲特后来的投资风格在查理·芒格的影响下，从单纯的“捡烟蒂”演变为“以合理的价格买入伟大的公司”，但他始终强调，其投资思想的“85%来自格雷厄姆”。格雷厄姆-纽曼公司的工作经历，为他日后建立伯克希尔·哈撒韦这一投资帝国打下了最坚实的基础。

巴菲特并非唯一的受益者。在1984年，巴菲特发表了一篇著名的演讲，后来整理成文，题为《格雷厄姆-多德村的超级投资者》。他列举了多位师从格雷厄姆或深受其思想影响并取得巨大成功的投资者，如沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普、红杉基金的比尔·鲁安等。 他们每个人的具体操作风格各不相同，有的像施洛斯那样极度分散地持有上百只廉价股，有的则更集中。但他们成功的背后，都共享着来自格雷厄姆的“智力基因”：

• 市场是服务你的仆人，而非指导你的主人（即著名的“市场先生 (Mr. Market)”寓言）。
• 价格是你付出的，价值是你得到的。
• 用商业思维进行投资，你是在购买一家企业的一部分，而不仅仅是一张股票代码。

格雷厄姆-纽曼公司就像一个价值投资的“思想源头”，从这里流出的智慧溪流，汇聚成了影响全球投资界的浩瀚江河。

格雷厄姆-纽曼公司在1956年解散并清算了资产。格雷厄姆认为，随着市场越来越有效，他所钟爱的“烟蒂股”变得越来越难找，他的策略优势正在减弱。这一行为本身就充满了智慧。然而，这家公司留给我们的启示，至今依然闪耀着光芒。

这是格雷厄姆所有教诲中最核心的一点。永远要用五毛钱的价格去买价值一块钱的东西。 这个差价就是你的安全边际，它是你抵御误判、坏运气和未来不确定性的唯一缓冲垫。无论你是买“烟蒂股”还是“成长股”，缺乏安全边际的投资都无异于赌博。

不要把股票看作是屏幕上闪烁的代码，而要把它看作你拥有的一家小商店、一家小工厂。你会关心它的盈利能力、资产状况和长期前景，而不是它每天的价格波动。当你用企业主的心态去投资时，你就能更好地利用“市场先生”的躁狂或抑郁，而不是被他牵着鼻子走。

格雷厄姆-纽曼公司的策略在当时的市场环境中极为有效。但格雷厄姆本人也承认，环境会改变。今天的投资者很难再找到大量股价低于净流动资产的公司。但这并不意味着价值投资已死，而是要求我们将格雷厄姆的核心原则——例如安全边际和商业思维——应用到新的环境中。就像巴菲特所做的，将焦点从“廉价的公司”转向“伟大的公司”，这本身就是一种进化。普通投资者也应该在自己能理解的领域（即“能力圈”）内，寻找符合价值投资原则的机会，并对策略的有效性保持审视。 总而言之，格雷厄姆-Newman公司是一段已经结束的传奇，但它所代表的理性、纪律和对价值的求索精神，将永远是所有希望在投资道路上行稳致远的普通投资者的指路明灯。