贾跃亭

贾跃亭（Jia Yueting），中国企业家，乐视 (LeEco) 创始人。在《投资大辞典》中，贾跃亭不仅是一个人物姓名，更是一个符号和极具代表性的投资案例。他象征着一种依靠宏大叙事、激进扩张和复杂资本运作来驱动公司估值 (Valuation) 飙升，最终却因基本面崩塌和信用破产而导致投资者巨额亏损的现象。对价值投资者而言，“贾跃亭”这个词条是学习如何识别“故事型股票”、规避公司治理 (Corporate Governance) 风险、以及理解管理层诚信重要性的生动教科书。研究他，就如同解剖一只资本市场的“黑天鹅”，能让我们对风险产生更深刻的敬畏。

贾跃亭的商业生涯，是一部由梦想、激情、杠杆和泡沫交织而成的戏剧。其核心舞台，就是他一手缔造的乐视帝国。

乐视的起点并不算出奇，它最初是一家名为乐视网 (Leshi Internet Information & Technology) 的视频网站。在21世纪初的中国互联网江湖，乐视凭借独到的版权采购策略，积累了大量影视剧资源，并成功在A股的创业板上市，一度成为明星公司。 然而，贾跃亭的雄心远不止于此。他提出了一个令整个市场为之疯狂的概念——“生态化反”。这可不是什么化学名词，而是他为自己商业版图设计的蓝图。他认为，未来不属于单一功能的公司，而属于能够将“平台+内容+终端+应用”完美融合的“生态系统”。 在这个宏大的构想下，乐视从一家视频公司，迅速“跨界”扩张到几乎所有当时最热门的领域：

• 内容生态： 以乐视视频和乐视影业为核心。
• 大屏生态： 制造乐视超级电视。
• 手机生态： 推出乐视超级手机。
• 体育生态： 成立乐视体育，高价购买赛事版权。
• 汽车生态： 这是他“梦想清单”上最昂贵、也最终成为致命一击的一项——法拉第未来 (Faraday Future)，简称FF。
• 互联网金融、云平台……

这个“七大生态”的故事，在当时资本狂热的背景下，具有无与伦比的吸引力。它听上去就像是苹果、奈飞、特斯拉和亚马逊的结合体。每一个生态都指向一个万亿级的赛道，当它们“化反”时，产生的想象空间是无穷的。

贾跃亭是一位不折不扣的“故事大王”。他的发布会极具感染力，他口中的“颠覆”、“破界”、“化反”以及那句著名的“让我们一起，为梦想窒息”，精准地击中了市场对“下一个时代巨头”的渴望。 投资者，尤其是散户投资者，往往容易被这种宏大叙事所吸引。他们买入乐视网的股票，感觉自己不只是在投资一家公司，更是在投资一个改变世界的梦想。这种情绪的催化下，乐视网的股价一路狂飙，市值一度超过1500亿元人民币，成为创业板当之无愧的“股王”。然而，支持这个庞大梦想的，并非坚实的利润和现金流，而是越来越危险的资本游戏。

当潮水退去，梦想的华丽外衣被撕开，露出的是一个充满财务黑洞和治理灾难的内核。对于价值投资者来说，乐视的案例提供了教科书级别的反面教材。

这是乐视体系最核心的命门。关联交易 (Related-Party Transactions) 指的是公司与其控股股东、实际控制人或他们控制的其他企业之间发生的交易。适度的关联交易是正常的，但当它变得频繁、不透明且价格不公允时，就可能成为大股东“掏空”上市公司的工具。 乐视的模式是：

1. 上市公司乐视网，拥有相对健康的现金流和便捷的融资渠道。
2. 大股东贾跃亭控制着大量非上市的“生态”公司（如乐视手机、乐视体育、乐视汽车）。
3. 上市公司的资金，通过各种名目繁多的关联采购、预付款、资金拆借等方式，源源不断地流向了嗷嗷待哺的非上市体系，尤其是最“烧钱”的汽车项目。

对于外部投资者而言，这意味着他们投资于上市公司的钱，实际上被用于支持大股东个人那些风险极高、前景不明的私人冒险。资金被挪用，风险被转嫁，而潜在的收益却与小股东无关。这是一个典型的公司治理失败案例，也是对中小股东利益的巨大侵害。

为了给这个庞大的生态帝国持续“输血”，贾跃亭几乎动用了一切能用的财务杠杆 (Financial Leverage)。其中，最极端的就是股权质押 (Stock Pledging)。 简单来说，股权质押就是把手中的股票当成“抵押品”，向银行或金融机构借钱。贾跃亭在股价高位时，将其持有的乐视网股份几乎100%进行了质押，换取了巨额贷款，再投入到他的“生态梦”中。 这是一个极度危险的游戏。它意味着贾跃亭的个人财务状况与乐视网的股价进行了生死绑定。一旦股价下跌，跌破了质押的“平仓线”，金融机构就会要求他补充抵押品或归还贷款。如果他无法满足要求，机构就会在二级市场强制抛售这些股票，从而引发股价的进一步暴跌，形成“下跌-爆仓-再下跌”的死亡螺旋。乐视后来的股价雪崩，很大程度上就是由这种高杠杆的断裂所引爆的。

在价值投资的评估体系中，管理层质量 (Management Quality) 是核心要素之一。而衡量管理层最重要的标尺，不是他们的口才，而是他们的诚信和行动。 贾跃亭在乐视危机爆发后，留下了许多广为流传的“名言”。他曾在高位套现时承诺，会将所得资金“无息借给上市公司使用”。然而，事后证明，这笔钱大部分并未按承诺履行。当资金链彻底断裂、供应商上门讨债、公司陷入绝境时，他远赴美国专注他的造车梦，并留下一句著名的“我会负责到底”。 然而，他并未“回国”，反而让“下周回国”成了一个网络流行梗，充满了讽刺意味。就连前来“拯救”乐视的白衣骑士、融创中国 (Sunac China) 的孙宏斌 (Sun Hongbin) 也在投资百亿后，含泪承认失败。这血淋淋的教训告诉所有投资者：一个企业家的信用一旦破产，他所说的一切都将变得毫无价值。

从“为梦想窒息”到“让我们窒息”，贾跃亭和他的乐视给中国资本市场留下了深刻的伤疤，也为所有投资者提供了代价高昂的教训。

投资大师本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 说过：“投资是以深入分析为基础，确保本金安全并能获得满意回报的行为。不满足这些要求的操作就是投机。” 贾跃亭兜售的“生态化反”就是一个典型的投机故事。它听起来很美，但缺乏商业常识的支撑。企业应该专注建立自己的护城河 (Moat)，即持久的竞争优势。而乐视的“生态”看似无所不包，实则在每一个领域都根基不稳，没有形成任何真正的壁垒，只是单纯地依靠烧钱来扩张。 投资启示： 当你听到一个让你心潮澎湃、仿佛能改变世界的故事时，请冷静下来问自己几个问题：

• 这个生意的本质是什么？它如何赚钱？
• 它的竞争优势在哪里？是技术、品牌、成本，还是网络效应？
• 这个宏大的梦想，需要多少钱来支撑？钱从哪里来？

在乐视的财报中，收入可能一度光鲜亮丽，但如果你翻开现金流量表 (Cash Flow Statement)，看到的将是另一番景象：持续为负的经营性现金流。 沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 曾说：“当潮水退去，你才知道谁在裸泳。”自由现金流 (Free Cash Flow) 就是检验一家公司是否在“裸泳”的最好指标。 它代表着公司在维持或扩大其资产基础后，真正能为股东创造的、可以自由支配的现金。一家持续烧钱、无法产生正向自由现金流的公司，无论其故事多么动听，本质上都是在毁灭价值。 投资启示： 不要只看利润表上的净利润，那可能通过会计手段进行“美化”。请务必关注现金流量表，它更难被操纵。一家好的公司，应该像一台印钞机，能源源不断地产生现金。

乐视的案例完美诠释了劣质的公司治理对投资者的杀伤力有多大。失控的关联交易、大股东近乎100%的股权质押、形同虚设的董事会……这些都是投资者在事前就可以观察到的危险信号。 投资启示： 在投资一家公司前，请务必像侦探一样审视其公司治理结构。

• 大股东的股权质押比例高不高？超过50%就值得高度警惕。
• 是否存在大量不透明的关联交易？
• 管理层，尤其是创始人的言行是否一致？他们是为所有股东服务，还是只为自己的利益服务？

许多乐视的投资者，在股价下跌30%、50%甚至70%时，仍然选择坚守，他们被“不卖就不算亏”的心理和对贾跃亭“负责到底”的幻想所束缚。这正是沉没成本 (Sunk Cost) 谬误的体现。 投资启示： 投资不是谈恋爱，不需要从一而终。当一家公司的基本面发生根本性、不可逆的恶化，或者你发现当初的买入逻辑是建立在谎言之上时，最明智的选择是“承认错误，果断卖出”。你的买入成本是多少，与它未来的价值毫无关系。坚守一个破产的信用，只会让你的损失越来越大。“下周回国”的梗，应该时刻提醒我们：不要用自己的真金白银，去赌一个早已失信于人的承诺。