Bolloré

博洛雷（Bolloré SE），一家在普通投资者视野中或许略显神秘的法国公司。它并非像苹果或特斯拉那样家喻户晓，但它在投资界，尤其是在欧洲，是一个如雷贯耳的名字。博洛雷集团是一家由博洛雷家族掌控的多元化控股公司 (又称‘持股公司’)，其业务版图横跨交通物流、媒体通信、电力存储等多个领域。然而，将其定义为一家普通的企业集团是远远不够的。在价值投资者的眼中，博洛雷更是一个教科书级的案例，它集中体现了家族资本的长期主义、欧洲式激进投资者的凌厉手段，以及利用复杂股权结构实现“四两拨千斤”的资本艺术。其灵魂人物文森特·博洛雷（Vincent Bolloré）以其耐心、果决和对目标的穷追不舍，被誉为“法国股神”或更具敬畏色彩的“资本野狼”。

要理解博洛雷集团，首先必须了解文森特·博洛雷这个人。他堪称是法国版的卡尔·伊坎 (Carl Icahn)，一位不折不扣的企业掠夺者 (Corporate Raider)。 博洛雷家族的历史可以追溯到1822年，最初是一家位于法国布列塔尼地区的造纸厂。你可能不知道博洛雷，但你很可能见过他们曾经的拳头产品——OCB卷烟纸。在长达一个半世纪的时间里，这就是一个传统的家族小企业。 转折点发生在1981年，年仅29岁的文森特·博洛雷从家族手中接管了这家濒临破产的企业。他没有选择墨守成规，而是展现出了惊人的商业和投资天赋。他首先稳住了造纸业务的基本盘，然后利用其产生的稳定现金流，开启了一场长达四十年的“狩猎”。他将古老的家族企业彻底改造为一个充满活力的投资平台，通过一次次精妙绝伦的收购、突袭和重组，最终打造出了今天这个庞大的商业帝国。他的风格绝非温文尔雅，而是充满了侵略性，专挑那些资产优良、管理不善、股价低估的公司下手，因此，“野狼”之名不胫而走。

博洛雷帝国的最大特点之一，就是其令人眼花缭乱的股权结构。外界常常用“俄罗斯套娃”（Matryoshka doll）来形容它，一层套一层，精巧而复杂。

在深入博洛雷的迷宫之前，我们先简单解释一下什么是控股公司 (Holding Company)。 想象一下，控股公司就像一位“包租婆”，她自己不种地、不开店，她的主要工作是持有并管理其他许多公司的股权，这些被她持股的公司才是真正种地、开店的。通过持有这些公司的控股权（通常是超过50%的股份，但有时更少股份也能实现有效控制），这位“包租婆”就能决定这些公司的重大事项，比如换掉不给力的CEO，或者把公司的一部分业务卖个好价钱。伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 就是全球最著名的控股公司之一。

博洛雷将控股公司的模式运用到了极致。其股权结构大致如下（为便于理解已做简化）：

• 最顶层： 博洛雷家族。
• 第一层： 家族通过一家名为 Financière de l'Odet 的公司作为主要的家族持股平台。
• 第二层： Financière de l'Odet 控股了上市公司博洛雷集团（Bolloré SE）。
• 第三层： 博洛雷集团又控股了另一家媒体巨头维旺迪 (Vivendi)。
• 第四层： 维旺迪旗下又控制着广告集团汉威士（Havas）、付费电视频道Canal+等一系列公司。

这种层层控股的“俄罗斯套娃”结构，最大的魔力在于控制权的杠杆效应。这意味着，博洛雷家族只需要在最顶层的公司中投入相对较少的自有资金，就能像玩杠杆一样，撬动并控制底层价值数千亿欧元的庞大资产。每一层控股关系都放大了家族的控制力。对于文森特·博洛雷这样的资本配置大师 (capital allocator) 而言，这种结构赋予了他极大的灵活性和权力，让他可以随心所欲地调动帝国版图内的资源，去捕捉下一个“猎物”。

文森特·博洛雷的投资手法独树一帜，充满了价值投资的智慧，但又比传统的价值投资更具攻击性。我们可以将其总结为“三部曲”。

博洛雷的投资极具耐心。他看中一家公司后，通常不会立刻发起猛攻。他会先悄悄买入一小部分股份（通常低于需要公开披露的5%），然后开始漫长的潜伏和研究。他会像鳄鱼一样，静静地潜伏在水面下，花上数年时间观察“猎物”的每一个动作，分析其业务的优缺点、管理层的能力、公司治理的漏洞以及股东结构中的薄弱环节。 他尤其偏爱那些同样由家族控制，但经营陷入僵化、内部存在矛盾的上市公司。这种漫长的等待和深入的研究，确保了他一旦决定出手，必然是深思熟虑、直击要害。这与本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 所倡导的“了解你的投资标的”原则不谋而合，只是博洛雷将这种“了解”运用到了极致的商业战争中。

博洛雷帝国的扩张，离不开其强大的现金流“引擎”。在很长一段时间里，这个引擎就是其在非洲的港口和物流业务。这项业务虽然听起来“不性感”，但却是一头巨大的现金奶牛，为博洛雷的资本运作提供了源源不断的弹药。 他深谙“现金为王”的道理，同时又不惧怕使用杠杆。但他使用的并非盲目的高风险债务，而是以稳定、可预期的业务现金流作为支撑的“聪明债务”。他用非洲物流业务的利润和现金，去支付收购媒体、通信等领域公司股份的利息和本金。这种“实业现金流”反哺“资本运作”的模式，为他的大胆出击构筑了坚固的财务防线，让他在旷日持久的股权争夺战中拥有充足的底气。

当潜伏结束，时机成熟时，博洛雷便会发起致命一击。他的常用手法是寻求进入公司董事会，要求获得董事席位。如果遭到拒绝，他就会毫不犹豫地发起代理权之争 (Proxy Fight)。 所谓代理权之争，就是通过争取其他中小股东的投票权委托（即“代理权”），来挑战现有管理层，试图在股东大会上获得更多的董事会席位，从而影响甚至控制公司的决策。博洛雷是此中高手。他会利用媒体制造舆论，向其他股东阐述自己将如何“释放公司价值”，比如剥离不良资产、提高派息、改善管理等。由于他过往的战绩斐然，许多股东愿意相信他能带来更好的回报，从而将手中的选票投给他。一旦成功进入董事会，他就会开始大刀阔斧地推动改革，以实现他最初的目标。

博洛雷职业生涯的巅峰之作，无疑是控股法国媒体巨头维旺迪的经典战役。 当年的维旺迪，是一家业务庞杂、战略混乱的“巨无霸”，旗下既有动视暴雪这样的游戏巨头，也有环球音乐这样的唱片航母，还有法国的电信和电视频道。博洛雷从2012年开始逐步建仓，起初只持有不到5%的股份。他耐心蛰伏，一边增持，一边利用自己旗下的媒体资源（如汉威士集团）与维旺迪展开合作，深入了解其内部运作。 最终，他抓住了机会，通过一系列复杂的资本运作和股东大会上的合纵连横，成功坐上了维旺迪董事会主席的宝座，实现了对这家规模远超博洛雷集团本身的公司的事实控制。掌权之后，他迅速展现了其作为资本配置大师的冷酷与高效：

• 聚焦核心： 出售了动视暴雪、法国电信SFR等非核心资产，回收了巨额现金。
• 价值释放： 将皇冠上的明珠——环球音乐集团（UMG）分拆上市，让维旺迪的股东（包括他自己控制的博洛雷集团）获得了惊人的回报。
• 强化协同： 加强维旺迪旗下媒体（Canal+）与广告（Havas）业务的协同效应。

这场“蛇吞象”的胜利，不仅为博洛雷带来了丰厚的财务回报，也彻底奠定了他在法国乃至欧洲商界的顶级掠食者地位。

研究博洛雷这样的投资巨头，并非让我们去模仿他发动“战争”，而是学习其投资哲学中的精华，并将其应用于我们自己的投资决策中。

博洛雷集团这样的公司，其股价往往存在所谓的控股公司折价 (Holding Company Discount)。简单来说，就是把它旗下所有资产（如维旺迪的股份、物流业务等）的价值加起来，这个总价值（即资产净值 NAV）通常会高于控股公司本身的总市值。 这种折价的存在，原因有很多，比如双重征税的担忧、控股公司层面的管理费用、结构的复杂性导致分析困难等。但对于价值投资者而言，这层折价恰恰可能意味着一个绝佳的安全边际 (margin of safety)。购买博洛雷的股票，就等于以一个折扣价，间接购买了它旗下所有优质资产的一揽子组合。学习做一次简单的分类加总估值法 (Sum-Of-The-Parts valuation)，是发现这类投资机会的实用技能。

对于大多数普通投资者来说，我们没有时间和精力去像博洛雷那样深入研究每一家公司。此时，一种有效的策略就是“跟随聪明的资本”，即投资于那些由卓越的资本配置大师管理的公司。 文森特·博洛雷无疑是这样的大师。他的整个职业生涯都在做一件事：如何将资本（无论是利润、借款还是出售资产所得）投向能够产生最高回报的地方。投资博洛雷集团，在某种程度上，就是将你的部分财富交由一位久经沙场考验的将军去打理。这与投资沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 的伯克希尔·哈撒韦有异曲同工之妙。当然，你需要接受他们的投资风格——巴菲特更像一位和蔼的价值发现者，而博洛雷则是一位冷酷的价值创造者。

博洛雷的每一个重大投资项目，从潜伏到最终收获，都以“年”为单位计算。他对维旺迪的布局，耗时近十年才最终开花结果。这给我们的最大启示是：真正的价值投资是关于时间的艺术。市场充满了短期的噪音和波动，但长期的价值创造需要耐心去灌溉和等待。频繁交易、追涨杀跌，是无法分享到企业价值长期增长的果实的。

当然，博洛雷的模式也并非完美无缺，投资者需要清醒地认识到其中的风险：

• 关键人物风险： 整个帝国高度依赖文森特·博洛雷本人的远见和决策。随着他年事已高，虽然其子女已开始接班，但帝国能否平稳过渡并延续辉煌，仍是一个未知数。
• 透明度风险： “俄罗斯套娃”式的结构虽然高效，但对外部投资者来说也意味着透明度较低，很难完全看清内部的资金流向和关联交易。
• 公司治理风险： 家族的绝对控制权是一把双刃剑。它能保证长期战略的贯彻，但也可能导致公司决策优先服务于家族利益，而非全体股东的利益。

博洛雷，这家法国的百年老店，在文森特·博洛雷手中焕发出了令人敬畏的生命力。它不仅是一家企业集团，更是一部生动的现代资本史。对于价值投资者来说，它是一个复杂而迷人的研究对象。通过剖析博洛雷，我们能学到的不仅是财务报表和估值模型，更是关于资本的本质、人性的洞察、时间的价值以及商业竞争的残酷与艺术。它提醒我们，投资的世界远比K线图要广阔深邃，伟大的投资往往源于对商业世界最深刻的理解。