Molson Coors

Molson Coors（Molson Coors Beverage Company）是一家全球领先的啤酒和饮料公司，其历史根植于北美最古老的两家啤酒厂。作为全球最大的啤酒制造商之一，它旗下拥有众多家喻户晓的标志性品牌，如在美国市场广受欢迎的Coors Light（银子弹）和Miller Lite，以及在加拿大备受青睐的Molson Canadian。对于价值投资的信徒而言，Molson Coors提供了一个教科书般的案例：一个身处成熟甚至略显“无聊”行业的巨头，如何凭借其深厚的护城河、战略性的并购以及审慎的资本配置，在不断变化的市场中为股东创造价值。它的故事并非关于颠覆性技术的爆发式增长，而是一曲关于品牌、规模、现金流以及在合适价格买入优质资产的经典价值颂歌。

Molson Coors今天的庞大规模并非一蹴而就，而是由两个拥有数百年历史的啤酒家族，通过一系列精明的合并与收购，历经数十年精心打造而成。

故事的两大主角都拥有令人尊敬的悠久历史。Molson（摩森）公司于1786年由约翰·摩森在加拿大蒙特利尔创立，是北美最古老的啤酒厂。而Coors（康盛）公司则由阿道夫·康盛于1873年在美国科罗拉多州的戈尔登市建立。这两家公司在各自的国家都建立了强大的品牌和分销网络，并且长期以来都由创始家族牢牢掌控。 进入21世纪，全球啤酒行业掀起了整合浪潮。以比利时的英博（InBev）和美国的Anheuser-Busch为代表的巨头通过不断并购，规模日益庞大，给区域性参与者带来了巨大的竞争压力。为了抱团取暖，更好地参与全球竞争，Molson和Coors这两大家族企业在2005年决定进行一场“对等合并”（Merger of Equals），Molson Coors Brewing Company由此诞生。这次联姻不仅整合了双方在加拿大和美国的市场优势，更重要的是，为公司未来的扩张奠定了坚实的基础。

合并后的Molson Coors并未停下脚步。2008年，它与当时的另一啤酒巨头SABMiller在美国成立了一家名为MillerCoors的合资公司，共同运营双方在美国的业务。Molson Coors持有该合资公司42%的股份，SABMiller持有58%。这一举措有效地整合了资源，以对抗当时在美国市场占据主导地位的Anheuser-Busch。 真正的转折点发生在2016年。全球啤酒行业的“巨无霸”Anheuser-Busch InBev（百威英博）宣布斥巨资收购SABMiller。这笔“世纪交易”引发了全球监管机构的反垄断审查。为了获得美国司法部的批准，AB InBev被迫同意剥离SABMiller在美国的所有业务——也就是其持有的MillerCoors合资公司58%的股份。 这对于Molson Coors来说，是一个千载难逢的机会。公司果断出手，以120亿美元的价格收购了这部分股权，从而100%控股了MillerCoors。这次收购极具战略意义：

• 品牌整合： Molson Coors首次将Coors和Miller这两大美国标志性啤酒品牌完全收入囊中，极大地增强了其在美国市场的产品组合和竞争力。
• 成本协同： 完全控股使得公司可以进行更深度的运营整合，从而实现巨大的成本节约，提升利润率。
• 战略自主： 不再需要与合作伙伴协商，公司可以完全自主地决定在美国市场的战略方向。

尽管这次收购让公司背上了沉重的债务，但它从根本上重塑了Molson Coors的业务版图，使其成为一个更加强大、更加一体化的竞争者。这一决策充分体现了价值投资大师巴菲特所说的：“别人恐惧时我贪婪”。当市场因为行业整合的不确定性而动荡时，Molson Coors的管理层抓住了这个稍纵即逝的机会，以一个相对合理的价格买下了一项极具价值的核心资产。

理解了Molson Coors的由来，我们再来看看支撑这个啤酒帝国的核心支柱——它的商业模式和护城河。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔且持久“护城河”的优秀企业，Molson Coors恰好具备这些特质。

• 无形资产（品牌）： 啤酒是一种消费品，品牌忠诚度至关重要。Coors Light、Miller Lite、Molson Canadian等核心品牌经过几十甚至上百年的营销和市场沉淀，在消费者心中建立了牢固的地位。当消费者走进酒吧或超市，面对琳琅满目的选择时，他们往往会下意识地选择自己熟悉和信赖的品牌。这种强大的品牌认知构成了公司最核心的护城河，使其能够维持稳定的市场份额并享有一定的定价权。
• 成本优势（规模）： 作为全球最大的啤酒生产商之一，Molson Coors在采购、生产和物流方面拥有巨大的规模经济效应。它能够以更低的价格采购大麦、啤酒花和铝罐等原材料，并通过高效的现代化酿酒厂降低单位生产成本。这种成本优势使得它在与小型精酿啤酒厂的竞争中处于有利地位。
• 网络效应（渠道）： 啤酒的分销网络极其重要，而且建立成本高昂。Molson Coors拥有一个遍布北美乃至全球的、由独立分销商组成的强大网络。这个网络确保了其产品能够高效地触达数以万计的零售点，从大型连锁超市到街角的便利店和餐厅。对于任何新进入者来说，想要复制这样一个深入毛细血管的渠道网络，几乎是不可能的任务，这构成了坚实的进入壁垒。

当然，没有一成不变的护城河。Molson Coors也面临着严峻的挑战。近年来，北美主流啤酒品类的消费量持续下滑。一方面，消费者，尤其是年轻一代，的口味日益多样化，转向了葡萄酒、烈酒以及各种风味的精酿啤酒。另一方面，健康意识的提升也让一部分消费者减少了酒精摄入。 面对这一行业性的逆风，Molson Coors的管理层展现了积极的应变能力。2019年，公司宣布了一项重大的振兴计划，并正式将公司名称从“Molson Coors Brewing Company”更改为“Molson Coors Beverage Company”。这一字之差，意义深远，标志着公司决心超越传统啤酒业务，向一个更全面的饮料公司转型。 其转型策略主要包括：

• 发力核心之外（Beyond the Core）： 大力投资于快速增长的饮料品类。例如，与Coca-Cola（可口可乐）合作，在美国生产和分销Topo Chico Hard Seltzer（气泡硬苏打水），取得了巨大成功。此外，公司还积极布局风味麦芽饮料、非酒精饮料，甚至在加拿大市场推出了大麻二酚（CBD）饮料。
• 高端化（Premiumization）： 在核心啤酒业务内部，将更多资源投向高利润的高端产品线，如Blue Moon和Leinenkugel's等精酿风格的啤酒，以迎合消费升级的趋势。

这种主动求变的姿态，对于一个“百年老店”来说至关重要。它向投资者表明，公司管理层没有固步自封，而是在积极适应市场变化，为未来的增长寻找新的引擎。

对于价值投资者来说，Molson Coors是一个绝佳的研究对象。我们可以从以下几个经典的角度来剖析它。

传奇投资家彼得·林奇曾说，他偏爱那些业务简单、甚至有些“无聊”的公司。啤酒生意正是如此。它不像科技公司那样日新月异，但它的优点在于需求的稳定性和可预测性。无论经济是繁荣还是衰退，人们总会喝啤酒。这种消费必需品的属性，为公司带来了持续、稳定的经营现金流。 这种强大的自由现金流生成能力，是价值投资者眼中最迷人的特质之一。它意味着公司有充足的“弹药”来：

1. 偿还债务
2. 投资于新产品和新业务
3. 通过股息和股票回购回报股东

对于追求长期、稳健回报的投资者来说，这种可预测的现金流远比一个充满不确定性的“性感故事”更有吸引力。

在分析Molson Coors时，一个无法回避的话题是其资产负债表上的债务。2016年为了全资控股MillerCoors，公司承担了巨额负债。因此，评估管理层的资本配置能力，尤其是他们如何处理债务问题，就成了分析的关键。 优秀的管理层会将偿还债务作为首要任务，以降低财务风险、减少利息支出，从而将更多的现金流释放出来用于创造股东价值。自收购以来，Molson Coors的管理层在这方面表现出色，他们持续利用经营所得的现金稳步降低公司的杠杆率。 此外，资本配置还体现在对股息政策的处理上。在2020年新冠疫情带来巨大不确定性时，公司曾暂停派发股息，将现金保留下来以应对危机和偿还债务。当业务企稳后，公司又恢复了股息派发。这种审慎而灵活的决策，虽然短期内可能不受偏爱股息的投资者欢迎，但从长期来看，是保护公司财务健康、对全体股东负责任的表现。

价值投资的精髓，是用合理或便宜的价格买入好公司。Molson Coors由于身处增长缓慢的行业，且背负债务，其估值在市场上往往受到压制，很少会像科技股那样享受高市盈率（P/E Ratio）。 对于这类成熟的、资本密集型的公司，除了市盈率，使用EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）这一指标进行估值通常更为有效。因为它剔除了不同公司间因资本结构（债务水平）和税收政策不同而造成的影响，能更公允地反映公司的真实盈利能力。 投资者需要做的，是将Molson Coors当前的估值与其历史水平、以及与喜力（Heineken）、嘉士伯（Carlsberg）等全球同行的估值进行比较。如果发现其估值显著低于历史均值或同行水平，而其基本面依然稳健甚至正在改善（例如，债务持续下降、新业务增长迅速），那么可能就出现了一个具备安全边际的投资机会。

通过深入剖析Molson Coors，普通投资者可以获得以下几点宝贵的启示：

• 关注“无聊”行业中的隐形冠军。 市场的目光总是聚焦于热门的成长股，但真正的长期价值往往隐藏在那些不那么引人注目、但拥有持久竞争优势的“无聊”行业中。这些公司通常估值更合理，风险更低。
• 理解经济护城河的来源。 一家公司能否长期保持盈利，关键在于其护城河的深度和持久性。在分析任何公司时，都要问自己：它的竞争优势来自哪里？是品牌、成本、网络效应还是监管壁垒？这种优势在未来5到10年内是否依然牢固？
• 评估管理层的资本配置能力。 一位优秀的CEO，首先应该是一位出色的资本配置者。他们如何使用公司赚来的每一分钱——是再投资于现有业务、进行收购、偿还债务，还是回报股东——将最终决定公司的长期价值。
• 逆向思考与周期性机会。 市场情绪总是在过度乐观和过度悲观之间摇摆。当一个行业或一家公司因为短期困难而被市场普遍看空时，往往是价值投资者进行深入研究、寻找潜在机会的最佳时机。Molson Coors对Miller品牌的收购，正是在行业剧变中抓住机会的典范。