Morris Chang

张忠谋（Morris Chang），台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC）的创始人，被誉为“台湾半导体产业教父”。他并非传统意义上的金融投资家，却是一位战略、远见与执行力都达到顶峰的实业家。对于价值投资者而言，张忠谋和他的台积电，本身就是一部关于如何识别、建立和捍卫企业竞争优势（即“护城河”）的活教材。他的职业生涯完美诠释了，投资的最高境界，是深刻理解那些能够创造长期价值的伟大企业是如何运作的。研究张忠谋，就是学习如何从产业的终局出发，去寻找那些真正值得我们托付资本的“冠军公司”。

要理解张忠谋的伟大，我们必须穿越回半导体产业的“史前时代”。 在20世纪80年代之前，全球半导体行业被整合元件制造商（IDM, Integrated Device Manufacturer）所统治。这些巨头，比如当时的霸主Intel，包揽了从芯片设计、制造、封装测试到销售的全过程。这就像一家餐厅，不仅要研发菜谱（设计），还要自己种菜、养猪（制造），最后自己端盘子上菜（销售）。 这种模式的壁垒极高。建造一座芯片制造厂（Fab）动辄需要数十亿美元，对于绝大多数空有绝妙设计才华，却没有雄厚资本的设计公司来说，这扇大门是紧闭的。整个行业就像一个由少数“全能巨人”主宰的封闭俱乐部。 就在这时，54岁的张忠谋带着一个石破天惊的想法登场了。在德州仪器（Texas Instruments）工作了25年后，他敏锐地洞察到了产业的痛点。他提出的设想是：成立一家“纯晶圆代工”（Pure-Play Foundry）公司，这家公司只负责制造，永远不设计自己的产品，也永远不与客户竞争。 这个想法在当时看来近乎疯狂。

• 对客户而言：你愿意把你最核心、最机密的芯片设计图纸，交给一家第三方工厂去生产吗？
• 对公司而言：放弃设计环节，意味着放弃了产品品牌带来的高毛利，甘心只做一个“代工厂”？

然而，正是这个看似“自断一臂”的商业模式，撬动了整个半导体行业的版图。张忠谋的台积电，成为了所有芯片设计公司的“军火库”和“赋能者”。它向全世界的创新者承诺：“你们安心搞设计，把最难、最花钱的制造环节交给我。” 这一模式的诞生，直接催生了“无晶圆厂”（Fabless）设计公司的黄金时代。NVIDIA（英伟达）、Qualcomm（高通）、Broadcom（博通）、联发科（MediaTek）等如今我们耳熟能详的芯片设计巨头，得以在没有重资产负担的情况下，将全部精力投入到创新之中。张忠谋不仅创建了一家公司，他更是创建了一个全新的产业生态。 投资启示：商业模式的创新，是企业护城河最深刻的源泉之一。一个颠覆性的商业模式，能够重塑整个行业的价值链，并让自己成为新生态中不可或缺的核心节点。作为投资者，我们不仅要看一家公司现在的市场份额，更要洞察其商业模式是否具有“正外部性”——它的成功，是否能带动整个生态系统的繁荣？

如果说创立“晶圆代工”模式是张忠谋的天才构想，那么将这个构想打造成一个竞争对手无法逾越的帝国，则彰显了他作为战略家和管理者的非凡能力。台积电的护城河，是价值投资者眼中最经典、最完美的范本之一，它由以下几块“巨石”垒成。

在半导体制造领域，技术就是一切。摩尔定律（Moore's Law）像一个无情的时钟，驱动着所有玩家必须以指数级的速度不断奔跑。谁的技术落后半代，谁就可能被市场无情淘汰。 张忠谋从一开始就将技术领先刻在了台积电的基因里。他深知，作为一家代工厂，技术就是唯一的“产品”。为此，台积电数十年如一日地进行着堪称“恐怖”的研发投入。它的研发费用，常常超过许多国家一个季度的GDP。 这种领先不是线性的，而是指数级的。当台积电率先突破7纳米、5纳米、3纳米制程时，它不仅能收获苹果（Apple）等顶级客户最先进的订单，享受技术溢价，更重要的是，它能在下一代技术的研发中，积累宝贵的数据和经验。这就形成了一个正向循环：最先进的客户 → 最先进的制程 → 最多的数据 → 更先进的研发 → 吸引更多顶级客户。 竞争对手想要追赶，面对的不仅是资金的差距，更是时间和数据的鸿沟。 投资启示：对于科技股，研发投入（R&D）绝不是简单的费用，而是关乎生死的未来投资。投资者需要分辨，一家公司的研发投入是“防御性”的（为了不被淘汰而勉强跟进），还是“进攻性”的（为了甩开对手、定义标准而主动布局）。一个敢于在研发上进行长期、巨额且专注投入的公司，往往拥有建立技术壁垒的决心和潜力。

技术领先的背后，是天文数字般的资本支出（CAPEX）。 建造一座最先进的芯片工厂，投资额已经从几十亿美元飙升至两百亿美元以上。这笔钱，相当于一些小国家的年度财政预算。这场游戏，早已不是普通玩家可以参与的了。 张忠谋的过人之处在于，他总能以极大的魄力，在行业景气度不佳时，逆周期进行巨额投资。当竞争对手因为恐惧经济衰退而缩减开支时，台积电却在为下一轮技术升级和产能扩张砸下重金。这使得当市场复苏、需求爆发时，只有台积电拥有最先进且充足的产能，可以“赢家通吃”。 这种“逆周期投资”的战略，将资本密集型产业的特点发挥到了极致，形成了一道令人生畏的资本壁垒。它不仅挡住了新进入者，也慢慢“劝退”了摇摆不定的老对手，比如格罗方德（GlobalFoundries）最终就放弃了在7纳米及以下先进制程的追赶。 投资启示：资本配置（Capital Allocation）是衡量管理层能力的核心标尺。一家优秀的公司，不仅要会赚钱，更要会“花钱”。管理层是否敢于在关键时刻进行反周期的战略投资，以牺牲短期利润为代价，换取长期的竞争优势？这种决策，是区分平庸管理者和卓越领导者的试金石。正如沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所说：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”张忠谋在实业投资上，完美践行了这一原则。

这是台积电护城河中最独特、也最“软”的一环。 张忠谋定下的“永远不与客户竞争”的铁律，是台积电商业模式的基石。对于芯片设计公司而言，他们的设计图是其身家性命所在。将它交给一个既是合作伙伴又是潜在竞争对手的工厂（比如三星），无异于将自家的宝藏地图交给一个亦敌亦友的邻居。 而台积电通过几十年的坚守，建立起了无与伦比的客户信任。NVIDIA、AMD、苹果、高通可以放心地将自己最尖端、最机密的设计交给台积电，因为它们知道，台积电的目标只有一个：帮助客户取得成功。客户的成功，就是台积电的成功。 这种基于信任的深度绑定关系，是一种强大的转换成本。即使有其他工厂能提供类似的技术，客户在更换供应商时，也必须评估其中潜在的信任风险和磨合成本。 投资启示：无形资产，如品牌、商誉和客户信任，是护城河的重要组成部分。它们虽然没有出现在资产负债表上，但其价值可能远超有形的厂房和设备。一个拥有卓越企业文化、能够赢得客户和合作伙伴长期信任的公司，其增长将更具韧性和可持续性。在评估一家公司时，问问自己：它的客户为什么选择它？仅仅是因为价格便宜，还是因为某些难以复制的价值？

张忠谋的故事，为我们这些行走在价值投资之路上的普通人，提供了几点极其宝贵的启示。

巴菲特用“长长的坡，厚厚的雪”来形容理想的投资标的。张忠谋不仅是找到了这样一条赛道，他更是亲手“修建”了这条名为“芯片代工”的雪道，并用持续的技术创新，让这条坡道上的雪，越积越厚。半导体作为信息时代的基石，其需求之“长”，技术迭代之“厚”，为台积电提供了近乎完美的成长环境。 给我们的启示是：伟大的投资，往往源于对一个时代核心驱动力的深刻洞察。我们要努力去理解，是什么在驱动我们这个世界前进？是数字化、人工智能、能源转型，还是生命科学？在这些“长坡”中，寻找那些像台积电一样，通过独特的商业模式，能将整个时代的“雪”都聚拢到自己坡道上的公司。

价值投资的先驱本杰明·格雷厄姆或许更关注“捡烟蒂”式的低估值，但他的学生巴菲特早已将焦点转向了“以合理的价格买入伟大的公司”。而定义“伟大”的核心，正是管理层。 张忠谋创办台积电时已经54岁，他拥有的不仅是技术背景，更是在全球顶尖公司积累的深厚管理经验和对产业终局的洞察力。他有远见，看清了产业分工的必然趋势；他有毅力，能忍受长达十年的寂寞耕耘；他有魄力，敢在关键时刻下重注。 给我们的启示是：投资一家公司，本质上是投资这家公司的管理层。我们要像分析师一样去研究管理层的背景、言论和过往的决策。他们是在被动应对变化，还是在主动创造未来？他们的资本配置决策，是着眼于下个季度的财报，还是未来十年的行业地位？一个卓越的管理层，本身就是公司最宽的护城河。

台积电的成功，不是零和游戏，而是一个典型的“正和博弈”。它建立了一个生态，在这个生态里，它的成功与客户的成功高度绑定。它越强大，它的客户就越有竞争力；它的客户越成功，它获得的订单和数据就越多，从而变得更强大。这是一种“非对称”的优势——它与客户是共生关系，而它的竞争对手（如Intel和三星）却始终与客户存在着潜在的博弈关系。 给我们的启示是：最强大的商业模式，往往具备这种“非对称”的生态位优势。它不是靠“打败”谁，而是靠“成就”谁来获得成功。作为投资者，我们需要花时间去绘制一家公司的产业生态图，理解它与上下游、与客户、与合作伙伴之间的关系。一家能让整个生态都受益的公司，其成长空间和稳定性，将远超那些在红海中拼杀的对手。 总而言之，张忠谋的名字或许不会出现在任何一本投资学教科书的“大师名录”里。但他用一生缔造的台积电，却为所有价值投资者提供了一个近乎完美的解剖样本。通过学习张忠谋，我们能更深刻地理解：投资的真谛，不在于追逐市场的短期波动，而在于找到那些由卓越的领导者带领、拥有深厚护城河、并能在一个伟大时代里不断创造价值的非凡企业，然后，做时间的朋友。