Novo Nordisk

诺和诺德 (Novo Nordisk) 是一家全球领先的生物制药公司，总部位于丹麦。该公司以其在糖尿病护理领域近百年的深耕而闻名于世，是全球最大的胰岛素生产商。近年来，诺和诺德凭借其在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）领域的突破性创新，成功推出了司美格鲁肽（Semaglutide）等重磅产品，不仅革新了糖尿病治疗，更开辟了巨大的肥胖症治疗市场，使其一跃成为全球市值最高的制药公司之一，甚至超越LVMH成为欧洲市值最高的公司。对于价值投资者而言，诺和诺德不仅是一个研究商业模式和经济护城河的绝佳范本，也是一个探讨“伟大的公司”与“合理的价格”之间关系的经典案例。

诺和诺德的故事，并非始于商业计划书，而是源于一个关于爱的承诺。它的历史和独特的公司结构，是理解其长期价值的基石。

故事要追溯到1921年，诺贝尔奖得主奥古斯特·克罗（August Krogh）和他的妻子玛丽·克罗（Marie Krogh）的一次北美之行。玛丽自己就是一名医生，同时也患有糖尿病。当时，加拿大科学家刚刚发现了胰岛素，并成功用于治疗，这对于当时的糖尿病患者来说，无异于“神迹”。为了治愈爱人，也为了将这份希望带回丹麦，克罗夫妇拜访了多伦多的研究团队，并获得了在斯堪的纳维亚半岛生产和销售胰岛素的许可。 1923年，他们回到丹麦后，与合作伙伴创立了Nordisk Insulinlaboratorium（诺德胰岛素实验室）。几乎在同一时间，另外两个丹麦人，诺和兄弟（Harald and Thorvald Pedersen）也开始生产胰岛素，并于1925年成立了Novo Terapeutisk Laboratorium（诺和治疗实验室）。这两家公司在接下来的大半个世纪里，既是竞争对手，又是推动胰岛素技术进步的同路人。最终，在1989年，这两家源于同一份“甜蜜的希望”的公司合并，成为了我们今天所知的诺和诺德。

诺和诺德最与众不同的地方之一，是它的所有权结构。公司由诺和诺德基金会（Novo Nordisk Foundation）控股。这个基金会是一个商业性基金会，其目标有两个：

• 确保诺和诺德集团的稳定和发展。
• 将商业利润用于支持科学、人道主义和社会目标。

这种结构意味着什么？对于普通投资者来说，这意味着公司的管理层不必为了迎合华尔街分析师的短期盈利预期而牺牲长期战略。基金会作为大股东，其目光是跨越几十年甚至更长时间的，它鼓励公司进行长周期的、高风险的研发投入，追求可持续的增长，而非昙花一现的季度报表。这为诺和诺德构建深厚的护城河提供了最坚实的制度保障，是其区别于许多追求短期股东利益最大化的上市公司的根本所在。这种“斯堪的纳维亚模式”的公司治理，本身就是一种强大的、无形的竞争优势。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔且持久的“经济护城河”的企业。诺和诺德的护城河，正是由其近百年来在特定领域持续深耕所构建起来的，它由研发、生产和品牌这三道坚固的壁垒共同组成。

对于制药公司而言，研发是生命线，而专利就是保护这条生命线的城墙。诺和诺德的历史，就是一部胰岛素及相关疗法的创新史。从最初的动物胰岛素，到后来更安全、更有效的人胰岛素，再到模拟人体生理反应的胰岛素类似物，诺和诺德始终走在技术前沿。 而真正让诺和诺德实现“二次腾飞”的，是其在GLP-1领域的长期布局。GLP-1是一种肠促胰岛素，能够促进胰岛素分泌、抑制食欲。诺和诺德从20世纪90年代就开始研究这一靶点，经过几十年的不懈努力，先后推出了利拉鲁肽（Liraglutide）和司美格鲁肽（Semaglutide）等重磅药物。这些药物的成功，并非一蹴而就，而是建立在无数次失败和持续高强度的研发投入之上。这种持之以恒的专注，让诺和诺德在GLP-1赛道上建立了巨大的先发优势和深厚的专利组合，构成了其最核心的知识产权护城河。

与生产小分子化学药不同，诺和诺德的核心产品（如胰岛素和GLP-1激动剂）属于生物制剂。生物制剂的生产过程极其复杂，涉及细胞培养、纯化等多个精密环节，对工艺控制和质量管理的要求极高。这本身就构成了巨大的进入壁垒。 诺和诺德经过几十年的积累，已经建立起全球领先的生产能力和供应链体系。其规模化的生产带来了显著的成本优势，使得潜在的竞争者，尤其是仿制药厂商，即便在专利到期后也很难在成本上与其竞争。当司美格鲁肽的需求在全球范围内井喷时，尽管公司产能一度告急，但其强大的生产和扩产能力仍然是竞争对手难以企及的。这种由生产工艺和规模经济构筑的壁垒，是公司护城河中坚实的一环。

在医药领域，信任是无价的。近百年来，诺和诺德几乎就是“糖尿病专家”的代名词。它在全球范围内与医生、医院和患者组织建立了深入而持久的合作关系。当医生为糖尿病患者选择治疗方案时，诺和诺德的产品往往是其首先想到的可靠选择。 这种基于专业和信任建立起来的品牌，是一种强大的无形资产。它降低了公司推广新产品的营销成本，也增加了用户的转换成本。当诺和诺德将GLP-1药物从糖尿病领域拓展到减重领域时，其在内分泌领域的专业形象和长期积累的医生网络，使得市场推广事半功倍。这种品牌护城河，是时间的礼物，也是金钱难以在短期内买到的。

如果说糖尿病业务是诺和诺德的“基本盘”，那么GLP-1药物在减重领域的应用，则为其打开了一个前所未有的、星辰大海般的市场。

在GLP-1药物的临床试验中，研究人员惊喜地发现，除了优秀的降糖效果外，患者还普遍出现了明显的体重下降。这源于GLP-1能够作用于大脑中枢，抑制食欲，并延缓胃排空，从而产生强烈的饱腹感。 诺和诺德敏锐地抓住了这个“意外之喜”，开启了专门针对肥胖症的临床开发。这是一个典型的展现药物研发期权价值的例子：一项为特定目标（降糖）投入的研发，却意外地解锁了一个可能比原有市场大得多的新市场（减重）。全球有数亿肥胖症患者，这是一个巨大的未被满足的医疗需求市场。

司美格鲁肽（Semaglutide）是诺和诺德的“王牌”。公司以不同的商品名和剂量将其推向市场：

• Ozempic（诺和泰）： 主要用于治疗2型糖尿病。
• Wegovy（诺和盈）： 专门获批用于肥胖或超重患者的长期体重管理。
• Rybelsus： 全球首款口服GLP-1药物，为不愿注射的患者提供了便利。

Ozempic和Wegovy的上市，彻底引爆了全球市场。凭借其卓越的减重效果和相对的安全性，它们迅速成为社交媒体上的“网红神药”，受到名流和大众的热烈追捧。这种现象级的成功，不仅带来了爆炸式的收入增长，也让诺和诺德的市值一路飙升，成为资本市场的宠儿。更重要的是，它改变了人们对肥胖的看法——不再仅仅是生活方式问题，而是一种可以被药物有效管理的慢性疾病。

面对诺和诺德这样一家优秀的公司，价值投资者既会感到兴奋，也会面临“甜蜜的烦恼”——即估值问题。

从沃伦·巴菲特所定义的“伟大的公司”的标准来看，诺和诺德几乎是完美的：

• 宽阔的护城河： 如前所述，其在研发、生产和品牌方面都拥有难以撼动的优势。
• 高资本回报率 (ROIC)： 公司常年保持着极高的ROIC，远超行业平均水平，展现了其强大的盈利能力和资本效率。
• 持续的成长性： 糖尿病市场的稳定增长提供了基本盘，而减重市场的巨大潜力则打开了全新的增长曲线。
• 优秀的管理层： 在基金会治理结构下，管理层可以专注于长期价值创造，历史也证明了其卓越的战略眼光和执行力。

对于追求“以合理的价格买入伟大的公司”的投资者来说，诺和诺德无疑是那个“伟大的公司”。

然而，市场的狂热追捧也将其股价推至历史高位。公司的市盈率 (P/E Ratio)远高于一般的大型制药公司，甚至高于许多高增长的科技公司。这给价值投资者带来了巨大的挑战。

• 增长能否持续？ 市场对诺和诺德的估值，已经包含了对其未来几年高速增长的预期。这意味着，公司不仅需要保持当前的增长势头，甚至需要不断超出预期，才能支撑起如此高的股价。任何增长放缓的迹象，都可能导致股价大幅回调。
• 如何估值？ 对于这样一家处于高速增长期的公司，传统的估值方法（如简单的P/E或市净率 (P/B Ratio)）可能并不完全适用。投资者需要采用现金流折现模型 (DCF)等方法，并对其未来的市场规模、市场份额、利润率等关键参数做出大胆而又合理的假设。这无疑增加了估值的难度和不确定性。

这正是彼得·林奇在其著作中提到的GARP（合理价格成长投资）策略所要面对的困境：为成长支付多少价格才算合理？

即便是诺和诺德这样优秀的企业，也并非没有风险。

• 激烈的竞争： 减重市场的巨大利润吸引了所有制药巨头。最直接的竞争对手是美国的礼来公司 (Eli Lilly)，其GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽（Tirzepatide，商品名为Mounjaro/Zepbound）在减重效果上甚至略胜一筹。两家公司的“神药”之争将是未来几年医药行业最大的看点。
• 专利悬崖： Ozempic和Wegovy的专利总有一天会到期。诺和诺德需要不断推出新的、效果更好的换代产品来延续其领先地位，这对其研发管线的持续成功构成了巨大压力。
• 政策与定价压力： “神药”高昂的价格已经引起了各国政府和医保机构的关注。未来，药品集中采购和价格谈判可能会对其利润率构成压力。
• 副作用与长期安全性： 尽管目前GLP-1药物的安全性良好，但随着使用人群的爆炸性增长，任何未知的长期副作用都可能成为“黑天鹅”事件。

研究诺和诺德的案例，普通投资者可以得到以下几点宝贵的启示：

1. 寻找拥有“专注”力量的公司： 诺和诺德近百年如一日地聚焦于代谢疾病领域。这种专注使其能够建立起外人难以企及的认知深度和技术壁垒，最终在机会来临时厚积薄发。投资，有时候需要寻找那些“一米宽、一百米深”的专家型企业。
2. 理解商业模式的长期主义： 独特的基金会治理结构是诺和诺德成功的基石。它告诉我们，一个能够抵御短期诱惑、鼓励长期投资的治理结构，是公司保持长期竞争力的关键。
3. “伟大的公司”也需要“合理的价格”： 诺和诺德的质地毋庸置疑，但投资回报最终取决于你买入的价格。在市场狂热时保持冷静，对公司的未来增长做出审慎的判断，并坚持自己的安全边际，是每一位价值投资者必须遵守的纪律。
4. 关注那些能解决“大问题”的企业： 糖尿病和肥胖是全球性的公共卫生挑战。诺和诺德通过科技创新，为解决这些重大问题提供了有效的方案。能够解决社会“痛点”的公司，往往拥有最广阔的成长空间和最持久的生命力。