Unity Technologies

Unity Technologies (NYSE: U) 是一家为各行各业的创作者提供实时3D (RT3D) 内容创作和运营平台的公司。简单来说，如果你玩过手机游戏，有很大概率见过那个由三个箭头组成的“U”形标志，那背后就是Unity。它提供了一套名为“Unity引擎”的强大工具，让游戏开发者、艺术家、建筑师甚至汽车设计师，能够像搭积木一样，在一个虚拟世界里构建出从游戏关卡到汽车模型，再到整座虚拟城市的一切。但Unity的野心不止于提供创作工具，它还提供一系列帮助创作者将作品变现、获取用户和进行数据分析的服务。因此，可以将Unity理解为数字内容时代的“军火商”或“卖铲人”：在淘金热中，最稳妥的生意不是亲自去淘金，而是向所有淘金者出售铲子、牛仔裤和水。Unity正是那个在游戏和元宇宙淘金热中，为所有参与者提供核心工具和服务的平台。

在投资界，有一种经典的商业模式被称为“镐和铲”（Picks and Shovels）。这个说法的灵感来源于19世纪的加州淘金热，当时真正发大财的，除了少数幸运的淘金者，更多的是那些向淘金工人们出售镐、铲子、帐篷等必需品的商人。Unity Technologies正是这种商业模式在数字时代的完美演绎。它不直接制作爆款游戏，而是为成千上万的游戏开发者提供制作游戏所需的“引擎”和后续运营服务，从他们的成功中分一杯羹。

Unity的商业帝国主要由两大支柱业务构成，它们相辅相成，形成了一个强大的生态闭环。

这部分业务是Unity的立身之本，核心产品就是大名鼎鼎的Unity Engine。它是一个功能强大的软件开发环境，开发者可以在这里设计游戏场景、编写代码、调试物理效果、优化性能。 可以把它想象成一个超级厨房，里面提供了从锅碗瓢盆到各种顶级厨具（渲染器、物理引擎、动画工具）在内的一切。开发者（厨师）只需要带上自己的创意（食谱）和素材（食材），就可以在这个厨房里烹饪出美味的游戏大餐。 这部分业务主要通过订阅模式收费，比如Unity Pro、Unity Enterprise等不同版本，面向不同规模的开发团队。它的核心价值在于“一次编写，多端部署”（Write once, deploy anywhere），开发者使用Unity开发的游戏或应用，可以相对轻松地发布到iOS、Android、Windows、PlayStation、Xbox等二十多个主流平台上，极大地节省了开发成本和时间。

当一款游戏被创作出来后，开发者面临着更大的挑战：如何让玩家看到它、下载它，以及如何通过游戏赚钱？这正是Grow Solutions业务要解决的问题。 这部分业务更像是为厨房开张后的餐厅提供的“全套运营服务”，包括：

• 用户获取： 通过Unity Ads广告网络，帮助开发者在其他使用Unity引擎制作的游戏中投放广告，吸引新玩家。
• 游戏变现： 同样通过Unity Ads，让开发者可以在自己的游戏中植入广告（比如观看视频获得奖励），从而获得收入。
• 后端服务： 提供多人联机、数据分析、语音聊天等一系列游戏运营所需的技术支持。

Grow Solutions主要通过收入分成和按使用量付费的模式盈利。这意味着，用Unity引擎制作的游戏越成功、玩家越多、收入越高，Unity的这部分收入也就越多。这种模式将Unity与开发者的利益深度绑定，形成了一个“一荣俱荣”的生态系统。

Unity在游戏引擎市场，尤其是移动游戏领域，占据着绝对的统治地位。根据公开数据，全球排名前1000的手机游戏中，超过70%是使用Unity引擎开发的。这使其成为事实上的行业标准之一。 当然，Unity并非没有对手。它最主要的竞争者是Epic Games公司旗下的Unreal Engine（虚幻引擎）。两者之间的关系，有点像智能手机领域的iOS和Android，各有侧重：

• Unity： 以易用性、灵活性和强大的跨平台能力著称，是独立开发者、中小型团队和移动游戏开发者的首选。它的学习曲线相对平缓，生态社区非常庞大。
• Unreal Engine： 以其顶级的图形表现力和强大的性能而闻名，更受追求极致画质的3A级游戏大作（如《堡垒之夜》）和大型开发团队的青睐。

总的来说，Unity凭借其在移动端的先发优势和庞大的开发者生态，构筑了自己坚实的市场地位。

对于价值投资者而言，一家公司的历史和现状固然重要，但更重要的是评估其未来的长期价值。我们需要像侦探一样，探寻Unity是否拥有宽阔的护城河，财务状况是否健康，以及未来的增长空间有多大。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那些拥有宽阔且持久的“经济护城河”的企业。护城河是一家公司保护自己免受竞争对手攻击的结构性优势。Unity的护城河主要体M现在以下几个方面：

这是Unity最深、最宽的一条护城河。

• 网络效应： 使用Unity的开发者越多，为Unity平台贡献的知识、经验、教程就越多，这会吸引更多新开发者加入。同时，Unity Asset Store（资源商店）上有海量的第三方开发者出售预制好的代码、模型、特效，极大地提高了开发效率。开发者越多，资源商店越繁荣；资源商店越繁荣，又会吸引更多开发者。这是一个强大的正向循环。
• 高转换成本： 一名开发者一旦熟练掌握了Unity引擎和其生态系统，并用它开发了项目，就很难轻易地转换到另一个平台（如Unreal Engine）。这不仅仅是学习一套新工具那么简单，更意味着要放弃多年积累的经验、代码库以及熟悉的社区支持。这种转换成本就像一座高墙，将开发者“锁定”在Unity的生态系统内。

虽然Unity起家于游戏，但其实时3D技术正在被应用到越来越多的非游戏领域，这为其打开了巨大的长期增长空间。

• 工业“数字孪生”： 汽车制造商可以用Unity创建车辆的虚拟模型，在虚拟世界中进行设计、模拟和测试，从而缩短研发周期。建筑公司可以用它来创建建筑物的交互式3D漫游，让客户在施工前就能“走进”未来的家。
• 影视制作： 电影和动画行业正在使用Unity等实时引擎来预览甚至直接渲染最终画面，这被称为“虚拟制片”，可以极大地提高制作效率并降低成本。
• 元宇宙基建： 无论未来元宇宙的形态如何，它都离不开创建大规模、可交互的3D虚拟世界。作为全球领先的3D内容创作工具，Unity被认为是构建元宇宙的核心“基建”之一。

从价值投资的角度看，公司的财务报表是透视其内在价值的X光片。审视Unity的财务状况，我们会发现一个典型的“成长股”特征：高增长与持续亏损并存。

• 收入增长强劲： 在过去几年里，Unity的营业收入保持了高速增长，显示出其业务模式的强大吸引力和市场需求的旺盛。
• 盈利能力存疑： 然而，与亮眼的收入增长形成鲜明对比的是，公司长期处于净亏损状态。这对于遵循本杰明·格雷厄姆传统价值投资理念的投资者来说，是一个巨大的警示信号。亏损的主要原因在于高昂的研发投入和销售费用，公司正处于“烧钱换增长”的阶段。

对于这类公司，投资者需要关注的不仅仅是净利润，更应该考察：

1. 毛利率： Unity的毛利率长期保持在较高水平，说明其核心产品和服务的定价能力很强。
2. 自由现金流： 即使净利润为负，公司是否能产生正的经营现金流或自由现金流？这是判断其自身“造血”能力的关键。
3. 盈利拐点： 管理层是否有清晰的盈利路线图？投资者需要密切跟踪其利润率的改善趋势，判断公司何时能从“投入期”转向“收获期”。

价值投资大师菲利普·费雪极度看重管理层的品质。对于Unity这样的科技公司，管理层的战略眼光和执行力至关重要。 然而，Unity的管理层在2023年引发了一场巨大的争议。当时，公司宣布将推行一项新的“Runtime Fee”收费政策，即根据游戏的安装次数向开发者收费。这一政策事前未与开发者社区进行充分沟通，且规则复杂模糊，引发了全球开发者的强烈抵制和信任危机。尽管公司最终修改了政策，但这次事件暴露了其在公司治理和与核心用户沟通方面存在的问题。对于投资者来说，这是一个深刻的教训：即使一家公司拥有再好的技术和商业模式，一次糟糕的管理决策也可能对其根基造成重创。

投资的世界里没有只涨不跌的股票，任何一家公司都面临着风险。投资Unity，需要警惕以下几个潜伏的“哥布林”。

• 激烈的行业竞争： Unreal Engine是Unity永远的梦魇。其背后是财力雄厚的Epic Games（游戏巨头腾讯是其重要股东），并且在高端图形技术上持续领先。如果Unreal Engine未来在易用性和移动端支持上取得突破，将直接威胁Unity的核心市场。
• 商业模式的争议： “Runtime Fee”事件动摇了开发者对Unity的信任。开发者是Unity生态的基石，如果未来公司再次推出不受欢迎的商业政策，可能会导致开发者“用脚投票”，转向竞争对手的平台，从而侵蚀其护城河。
• 盈利能力的不确定性： Unity能否在保持增长的同时，成功控制成本，实现持续稳定的盈利，仍然是一个未知数。宏观经济的波动，尤其是广告市场的景气度，也会直接影响其Grow Solutions业务的收入。
• 估值风险： 作为一家明星成长股，Unity的估值在历史上大部分时间都处于较高水平。对于价值投资者而言，以过高的价格买入一家好公司，也可能是一笔糟糕的投资。

那么，对于我们普通投资者来说，该如何看待Unity这家公司呢？ 首先，理解其本质。Unity是一家典型的“卖铲人”公司，它的价值与整个数字内容创作生态的繁荣息息相关。它拥有基于网络效应和高转换成本的宽阔护城河，并且在游戏之外的领域展现出巨大的增长潜力。 其次，正视其风险。它不是一家传统意义上的价值股。它不派发股息，仍在亏损，并且面临着强大的竞争和管理上的不确定性。投资它，更像是投资于未来数字世界的可能性。 最后，秉持价值投资的核心原则。

1. 能力圈原则： 在投资之前，请务必花时间去深入了解游戏引擎这个行业，理解Unity和Unreal的差异，明白其商业模式的运作方式。如果你无法向一个10岁的孩子解释清楚Unity是做什么的，那它可能就在你的能力圈之外。
2. 安全边际原则： 正如沃伦·巴菲特所言：“价格是你支付的，价值是你得到的。”对于Unity这样的成长股，市场情绪常常使其价格大起大落。一个真正的价值投资者会耐心等待，直到市场给出一个远低于其内在价值的、具有足够安全边际的价格时，才会考虑买入。
3. 长期持有心态： 投资Unity需要的是长远的眼光和极大的耐心。它的价值释放可能需要数年甚至更长的时间。如果你追求的是短期暴富，那么这类公司可能并不适合你。

总而言之，Unity Technologies是一家迷人又复杂的公司。它是一张通往未来数字世界的门票，但这张门票的价格并不便宜，且旅途中充满了不确定性。对于愿意深入研究、能够承受波动并坚持长期主义的价值投资者来说，在合适的价位上，它或许是一个值得关注的有趣标的。