周期调整后市盈率

周期调整后市盈率 (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio)，更为人熟知的别称是 CAPE 或 席勒市盈率 (Shiller P/E)。它是由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授发明的，可以看作是传统市盈率（P/E）的“加强版”或“导演剪辑版”。传统的市盈率用的是公司过去一年的盈利，但这就像通过一场考试来判断一个学生的综合实力，成绩可能因偶然因素而大起大落。CAPE则更为深思熟虑，它采用的是过去十年经通货膨胀调整后的平均每股收益作为分母，以此来平滑经济周期对企业盈利造成的短期波动。这样一来，它就像一部跨越十年的纪录片，能更真实地反映一家公司（或整个市场）的长期盈利能力和真实估值水平，帮助投资者拨开短期迷雾，看到更长远的价值图景。 传统的市盈率（Price-to-Earnings Ratio, P/E）是投资者最常用的估值工具之一，其计算公式是：股价 / 每股收益（EPS）。它简单直观，告诉我们为了获得一元的盈利，需要付出多少成本。然而，它的“阿喀琉斯之踵”在于其分母——每股收益——通常采用的是过去12个月（TTM, Trailing Twelve Months）的数据。这个数据极易受到经济周期的影响。 想象一下：

• 在经济繁荣的顶峰：企业盈利丰厚，EPS飙升，这会使得P/E值看起来很低，仿佛股票很“便宜”，从而诱使投资者买入。但这很可能是一个“价值陷阱”，因为顶峰之后往往是衰退，盈利将大幅下滑。
• 在经济衰退的谷底：企业盈利锐减甚至亏损，EPS极低，这会使得P/E值看起来极高甚至为负，仿佛股票贵得离谱。但这可能恰恰是“遍地黄金”的时刻，因为经济复苏后，盈利会迅速反弹。

为了解决这个“近视眼”问题，罗伯特·席勒教授在他的经典著作《非理性繁荣》 (Irrational Exuberance) 中提出了CAPE这一概念。它的计算公式是： CAPE = 真实的股票价格 / 过去10年经通胀调整后的平均每股收益 这个公式的精妙之处在于：

• 时间跨度：选用10年的盈利数据。因为一个完整的经济周期（从繁荣到衰退再到复苏）通常持续数年，10年的长度足以覆盖并平滑掉大部分周期性波动。
• 通胀调整：将过去10年的每一笔盈利都按照消费者价格指数（CPI）等通胀指标调整到今天的购买力水平。这确保了历史数据和当前股价具有可比性，避免了因货币贬值而产生的误判。

因此，CAPE提供了一个更稳定、更具历史穿透力的估值标尺，帮助我们判断当前股价相对于其长期“正常”盈利能力而言，是贵了还是便宜了。

CAPE就像市场的“情绪探测器”或“估值温度计”。通过观察它的历史数值，我们可以洞察市场的整体情绪和估值水平。

• 高CAPE值：当CAPE远高于其历史平均水平时，通常意味着市场情绪乐观，投资者愿意为未来的盈利支付非常高的溢价。这可以被解读为一个警示信号，表明市场可能处于高估区域。此时，未来的长期投资回报率可能会比较低，因为“好消息”已经被价格充分甚至过度地消化了。这就像在房价最高点去买房，未来的升值空间自然就有限了。
• 低CAPE值：当CAPE远低于其历史平均水平时，通常意味着市场情绪悲观，投资者对未来充满疑虑，股票价格相对其长期盈利能力来说非常便宜。这可以被解读为一个机会信号，表明市场可能处于低估区域。此时入场，未来的长期投资回报率可能会比较高。这正是价值投资的精髓所在，即“在别人恐惧时贪婪”。

让我们回顾一下历史，看看CAPE的“高光时刻”：

• 2000年互联网泡沫破灭前夕：当时，美国标准普尔500指数的CAPE值达到了史无前例的44倍，远超历史平均水平（约16-17倍）。这个极端的数值清晰地预示了市场的“非理性繁荣”，随后市场便迎来了长达数年的熊市。
• 2008年全球金融危机之后：在市场最恐慌的2009年初，标普500的CAPE值跌至15倍以下，为勇敢的投资者提供了“十年一遇”的买入良机。那些在此时入场的投资者，在随后的牛市中获得了丰厚的回报。

重要提示：CAPE是一个长期战略指标，而不是一个短期择时工具。高CAPE并不意味着市场明天就会暴跌，它可能在“高估”的状态下持续运行好几年。同样，低CAPE也不意味着市场马上就会反弹。它告诉我们的是未来5到10年投资回报的概率分布，而不是一个精准的短期预测。

对于普通投资者来说，CAPE并非象牙塔里的学术工具，它在我们的投资决策中可以扮演多个实用角色。

CAPE最核心的应用就是帮助我们判断整个市场的估值水平。当我们在考虑是该增加还是减少股票仓位时，CAPE可以提供一个宏观的参考坐标。

• 当CAPE处于历史高位时（例如，高于25或30倍）：这并不意味着你应该立刻清仓离场，因为你可能会错过牛市的最后一段涨幅。但它提醒你需要调低未来收益预期并增强风险意识。你可以考虑：
  1. 逐步减少股票类资产的配置比例。
  2. 在组合中增加一些防御性资产，如债券或现金。
  3. 对新增投资采取更为谨慎的态度，例如采用定期定额投资法，分批买入以平摊成本。
• 当CAPE处于历史低位时（例如，低于15倍）：这是价值投资者梦寐以求的时刻。它提醒你市场先生（Mr. Market）正在过度悲观地甩卖资产。此时你应该：
  1. 克服内心的恐惧，坚持甚至加大投资力度。
  2. 这正是践行沃伦·巴菲特名言“在别人恐惧时我贪婪”的最佳时机。

CAPE不仅可以用于分析单一市场，还可以用于比较不同国家或地区的股票市场，帮助我们进行全球资产配置。通过计算各国主要股指（如中国的沪深300、美国的标普500、欧洲的斯托克600等）的CAPE值，我们可以直观地看到哪个市场目前相对“更便宜”。 例如，如果A国的CAPE为15倍，而B国的CAPE为30倍，在不考虑其他因素的情况下，A国市场从长期估值的角度看可能更具吸引力。 但请注意，这种跨国比较需要谨慎，因为它存在一些“陷阱”：

• 行业结构差异：一个以高增长的科技公司为主导的市场（如美国），其合理的CAPE中枢可能会高于一个以传统的银行、能源公司为主导的市场。
• 会计准则和利率环境：不同的会计准则会影响盈利的计算，而利率水平则直接影响估值。在低利率环境下，市场整体的CAPE水平可能会系统性地抬高。
• 成长性预期：发展中市场的长期增长潜力可能高于成熟市场，因此投资者愿意给予其更高的估值。

理论上，CAPE的思想也可以应用于分析单个公司，特别是那些处于强周期性行业的公司，如钢铁、化工、航运、半导体等。这些公司的盈利在不同年份之间波动巨大，使用单一年份的P/E进行估值极具误导性。 通过计算这类公司的“个股版CAPE”，即用当前股价除以过去十年经通胀调整后的平均每股收益，我们可以得出一个更平滑、更可靠的估值参考，避免在行业景气顶峰、P/E看似很低时买入，结果却买在了股价和盈利的最高点。 然而，这种方法必须慎用，因为它有一个重要前提：这家公司在过去十年和未来十年中，其商业模式和行业地位没有发生根本性的变化。对于那些处于快速成长期、转型期或者衰退期的公司，用历史的平均盈利来预测未来是刻舟求剑，毫无意义。

尽管CAPE是一个强大的工具，但它绝非完美无瑕的“水晶球”。我们必须了解它的局限性，才能更好地使用它。

这是对CAPE最常见的批评。批评者认为，时代在变，经济结构、会计准则、利率环境等因素都发生了深刻变化，用一百年前的CAPE历史数据来衡量今天的市场可能是不合适的。

• 会计规则的改变：例如，如今公司更倾向于用股票回购来回报股东，而不是发放股利。回购会减少总股本，从而提高每股收益（EPS），这可能会系统性地推高CAPE的数值，而公司的内在价值并未同等增加。
• 利率水平的下行：在过去几十年，全球利率中枢持续下行。当无风险利率（如国债收益率）很低时，股票作为风险资产的相对吸引力就会增加，投资者愿意为其支付更高的估值，因此一个更高的CAPE水平可能是合理的。
• 行业结构变迁：以FAANG（Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google）为代表的科技巨头，其商业模式具有轻资产、高利润率、强网络效应的特点，这与传统的工业企业完全不同。这些公司的崛起改变了市场整体的盈利结构，可能也永久性地抬高了市场的平均CAPE水平。

如前所述，CAPE在预测市场短期走势方面表现很差。一个根据CAPE信号在1996年就卖出美股的投资者，会错过之后长达四年的巨大涨幅，尽管他最终被证明是“正确”的。CAPE告诉你的是远方的天气概率，而不是明天的具体温度。对于缺乏耐心的投资者来说，它可能是一个带来焦虑而非指导的工具。

了解了CAPE的原理、应用和局限后，我们普通投资者应该如何将它的智慧融入自己的投资体系呢？

1. 1. 用它校准预期，而非预测时点。 不要试图用CAPE来精准地“逃顶”或“抄底”。它最大的价值在于帮助你建立一个合理的长期回报预期。当CAPE高企时，你应该明白未来市场的年化回报率可能会低于历史平均水平，从而调整自己的财务规划。反之，当CAPE低迷时，你可以对未来更乐观一些。
2. 2. 把它当作行为金融学的“逆向镜子”。 CAPE本质上是市场情绪的量化指标。当CAPE飙升，往往是市场最贪婪、媒体上充斥着“股神”故事的时候。当CAPE低落，往往是市场最恐慌、人人谈股色变的时候。将CAPE作为一面镜子，可以帮助我们审视自己是否正被群体情绪所裹挟，从而做出更理性的决策。这与本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中提出的“安全边际”原则一脉相承。
3. 3. 兼听则明，切勿迷信单一指标。 投资决策应是一个综合性的过程。CAPE只是你工具箱中的一把瑞士军刀，虽然功能强大，但不能替代所有工具。你还需要结合股息率、市净率（P/B）、宏观经济数据、行业发展趋势以及对具体公司的深入分析，来构建一个立体的投资决策框架。

总而言之，周期调整后市盈率（CAPE）是价值投资理念在宏观层面上的一个伟大实践。它教会我们拉长时间的视野，穿透经济周期的迷雾，去理解估值的潮起潮落。它不是一个能告诉你确切答案的水晶球，而是一个能指引你思考方向的指南针。对于每一个致力于长期投资的普通人来说，理解并善用CAPE，无疑会让你在波涛汹涌的资本市场中航行得更加稳健和从容。