携程旅行网

携程旅行网 (Trip.com Group Limited)，是全球领先的一站式旅行服务公司。想象一下，当你计划一次旅行，从预订机票、酒店，到购买火车票、景点门票，甚至租车和寻找当地美食，都可以在一个手机应用里完成——这就是携程为数亿用户提供的服务。它起步于21世纪初中国互联网的浪潮，由梁建章、季琦、沈南鹏、范敏四位联合创始人（被业界誉为“携程四君子”）共同创立。最初，它以“鼠标+水泥”的独特模式，将新兴的互联网技术与传统的旅游服务业相结合，通过呼叫中心和网站为客户提供服务，成功地在中国在线旅游代理 (Online Travel Agency, 简称OTA) 市场占据了领先地位。如今，携程已发展成为一个庞大的旅行生态系统，不仅深耕国内市场，还通过收购和自建品牌，将业务版图扩展至全球。

对于许多投资者而言，理解一家公司的历史是洞察其基因和文化的第一步。携程的成长史，就是一部中国在线旅游行业的浓缩史，充满了战略远见、残酷的商战与精明的资本运作。

1999年，中国的互联网方兴未艾。当时，四位背景各异的创始人看到了一个巨大的市场机会：中国的经济正在起飞，人们的可支配收入日益增多，旅游正从奢侈品变为大众消费品。然而，当时的旅游市场信息极度不对称，预订流程繁琐。 携程的创始人们创新地提出了“水泥+鼠标”的商业模式：

• 鼠标： 指的是互联网。通过建立一个网站，将酒店、机票等旅游产品信息聚合起来，让用户可以方便地查询和比较。这在当时是革命性的。
• 水泥： 指的是传统的线下资源和服务。携程建立了庞大的呼叫中心，用户即使不上网，也可以通过电话完成预订。同时，他们与酒店、航空公司建立了紧密的合作关系（地推团队），确保了资源的稳定供应。

这种线上线下结合的模式，完美地契合了当时中国用户的习惯，既有互联网的便捷，又有传统服务的可靠性，为携程的早期成功奠定了坚实的基础。

在商业世界里，成为第一名并不意味着可以高枕无忧，因为总有挑战者觊觎你的王座。携程的发展史上，最精彩的篇章莫过于其通过一系列并购，最终“一统江湖”的历程。 在2010年代，中国OTA市场爆发了激烈的“价格战”。以去哪儿网和艺龙为代表的竞争对手，通过巨额补贴疯狂抢夺市场份额，导致整个行业陷入亏损的泥潭。面对挑战，携程展现了其作为行业领导者的战略定力和资本实力。

• 收编去哪儿网： 去哪儿网最初是一个旅游搜索比价平台，后来转型为交易平台，成为携程最强劲的对手。两者之间的竞争几乎到了“像素级”的程度。最终，在资本的推动下，2015年，携程通过与百度的股权置换，成为了去哪儿网的控股股东，结束了这场旷日持久的烧钱大战。
• 整合艺龙： 艺龙在酒店预订领域深耕多年，是携程在这一核心业务上的主要竞争者。同样在2015年，携程联合其他投资者收购了艺龙的股份，将其纳入麾下。后来，艺龙与另一家在线旅游公司同程旅行合并，携程也成为了合并后公司的重要股东。
• 布局全球： 在国内市场格局已定的情况下，携程将目光投向了更广阔的全球市场。2016年，它斥巨资收购了全球领先的旅行搜索平台Skyscanner（天巡网），极大地增强了其在国际机票搜索和预订领域的能力。同时，它推出了面向全球用户的品牌Trip.com，正式开启国际化征程。

这一系列的并购操作，堪称商业教科书级的案例。它不仅消除了最主要的竞争对手，还极大地巩固了携程的市场份额和议价能力，构建了强大的商业护城河。

伟大的投资者，如沃伦·巴菲特，总是强调寻找拥有宽阔且持久“护城河”的公司。护城河是指企业能够抵御竞争对手攻击、保持长期竞争优势的结构性因素。携程的护城河主要体现在以下几个方面。

携程的平台具备强大的网络效应。

• 对于用户而言： 越多的酒店、航空公司、旅行社入驻携程，用户能获得的选择就越多，价格也越有竞争力。这吸引了更多的用户来携程预订。
• 对于供应商而言： 越多的用户聚集在携程平台，意味着越大的潜在客源。为了获得订单，供应商（酒店、航司等）就越有动力入驻平台，并提供有竞争力的价格和服务。

这是一个典型的正向循环：更多的用户吸引更多的供应商，更多的供应商又吸引更多的用户。这个雪球一旦滚起来，就会形成巨大的壁垒，让后来者难以追赶。这就好比一个城市的市中心，因为商铺最集中，所以顾客最爱去；因为顾客最多，所以商铺也最愿意开在那里。

作为行业巨头，携程享有显著的规模效应。

• 议价能力： 携程每年为酒店和航空公司带去海量的订单，这使其在与供应商谈判时拥有强大的议价能力，能够拿到更低的采购价格，从而为用户提供更优惠的价格，或者为自己保留更高的利润空间。
• 成本分摊： 无论是技术研发、系统维护，还是市场营销，这些固定成本可以被庞大的交易额摊薄。例如，开发一套先进的预订系统需要花费数亿元，对于一个小平台来说是天文数字，但对于年交易额数千亿的携程来说，单位成本就变得非常低。

旅行是一项涉及金额较大、体验要求高、且有一定安全考量的消费。因此，品牌和信任至关重要。经过二十多年的经营，“订酒店、机票，上携程”的观念已经深入人心。用户在规划重要行程时，往往会优先选择信誉良好、服务有保障的大平台。这种基于长期信任建立起来的品牌认知，是竞争对手用金钱补贴短期内难以撼动的无形资产。

了解了一家公司的业务和护城河后，价值投资者还需要深入其财务报表，评估其健康状况，并思考其未来的风险与机遇，最终判断其当前价格是否具有吸引力。

携程的收入主要来自四个部分：

• 住宿预订： 这是携程最核心、利润率最高的业务，即酒店预订佣金。
• 交通票务： 包括机票、火车票、汽车票等的预订佣金。
• 旅游度假： 跟团游、自由行、定制游等打包产品的收入。
• 商旅管理： 为企业客户提供差旅管理服务。

一名价值投资者会关注以下几个财务指标：

• 毛利率： 携程的毛利率长期维持在80%左右的较高水平，这主要得益于其轻资产的平台模式和强大的议价能力。高毛利率意味着公司在提供服务后，留有充裕的利润来支付运营、研发和销售费用。
• 净利率： 这是衡量公司最终盈利能力的指标。分析净利率的变化，可以了解公司在激烈的市场竞争中，成本控制和盈利能力的变化趋势。
• 自由现金流： 这是巴菲特等投资大师极为看重的指标，代表了公司在维持或扩大其资产基础后，可以自由分配给股东的现金。一个能持续产生强劲自由现金流的公司，通常意味着其商业模式非常健康。

即使是像携程这样的巨头，也并非高枕无忧。投资者必须清醒地认识到其面临的风险。

• 新的竞争者： 本地生活服务巨头美团，凭借其在高频消费（餐饮、外卖）领域积累的巨大流量，强势切入酒店和旅游市场，尤其是在低线城市和中低端酒店领域，对携程构成了直接威胁。此外，抖音等内容平台也在通过“种草”内容引导旅游消费，试图分一杯羹。
• 宏观环境的脆弱性： 旅游业是一个典型的顺周期行业，对宏观经济、地缘政治以及突发公共卫生事件（如新冠疫情）高度敏感。任何导致人们出行意愿和能力下降的因素，都会直接冲击携程的业绩。
• 监管风险： 随着平台经济的发展，反垄断、数据安全、消费者权益保护等方面的监管政策日益收紧，这可能会对携-程的运营模式和盈利能力带来不确定性。

价值投资的核心是“以合理的价格买入优秀的公司”。在分析了携程的商业模式、护城河和风险后，最后一步是进行估值。

• 常用的估值指标： 投资者可以参考市盈率 (P/E) 指标，将其与公司历史的P/E水平、以及同行业其他公司的P/E进行比较。但对于周期性较强的行业，单一的P/E指标可能存在误导性。
• 着眼于未来： 估值的本质是对公司未来盈利能力的预测。投资者需要思考：中国的旅游市场渗透率是否还有提升空间？随着国民收入的增加，人均旅游消费是否会继续增长？国际业务能否成为新的增长引擎？对这些问题的回答，决定了你对这家公司内在价值的判断。
• 安全边际： 聪明的投资者会在市场价格显著低于其评估的内在价值时才买入，这被称为“安全边际”。这意味着即使未来的发展不如预期，投资亏损的风险也相对较小。

研究携程这家公司，普通投资者可以得到几点宝贵的启示，这比简单地知道是否该买入其股票更有价值。

• 寻找拥有强大护城河的公司： 像彼得·林奇所说，投资那些业务简单易懂、且具有强大竞争优势的公司。携程的网络效应、规模效应和品牌就是其坚固的护城河，也是其长期价值的基石。

1. 在“又长又厚的雪坡”上滚雪球： 旅游行业是一个长期增长的行业，随着人们生活水平的提高，对美好生活的向往会转化为持续的旅游需求。投资于这样具备长期增长潜力的行业中的领头羊，更容易获得可观的回报。
2. 警惕“创造性破坏”： 商业世界唯一不变的就是变化。即使是行业霸主，也可能被新的商业模式或技术所颠覆。投资者需要持续跟踪行业动态，警惕那些可能侵蚀公司护城河的新进入者和新趋势。

• 价格是价值的仆人： 一家优秀的公司，如果买入价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。价值投资的精髓在于，耐心等待好公司的价格跌入合理甚至低估的区域。对携程的投资，同样需要结合对其内在价值的判断和对市场情绪的理解。

总而言之，携程旅行网是中国互联网时代的一个成功范本，它通过清晰的战略和卓越的执行力，在一个充满机遇和挑战的行业中建立了稳固的领导地位。对于价值投资者而言，它提供了一个绝佳的研究案例，展示了一家优秀企业应具备的诸多特质。