20世纪福克斯

20世纪福克斯 (Twentieth Century Fox)，是世界电影史上最著名、最具影响力的电影公司之一。它曾是好莱坞“六大电影公司”之一，以其标志性的探照灯和 fanfare（开场音乐）闻名于世。这家公司的历史，是一部集艺术创作、商业博弈、资本运作于一体的宏大叙事，其制作的影片如《星球大战》、《泰坦尼克号》、《阿凡达》等，不仅是电影史上的丰碑，更塑造了几代人的集体记忆。从价值投资的角度看，20世纪福克斯的百年浮沉，特别是其最终被华特·迪士尼公司收购的世纪交易，为我们提供了一个解剖传媒娱乐行业商业模式、护城河以及企业价值的绝佳范本。它不再是一家独立的公司，但它作为一项资产的演变故事，对投资者来说，遍地是黄金。

一部优秀的企业史，本身就是一部引人入胜的大片。20世纪福克斯的故事，充满了戏剧性的合并、富有远见的领袖、颠覆性的技术变革和最终被巨头吞并的震撼结局。

20世纪福克斯的诞生源于一场经典的商业联姻。1935年，在大萧条的背景下，财力雄厚的二十世纪影业 (Twentieth Century Pictures) 与拥有庞大院线和制作能力的福克斯电影公司 (Fox Film Corporation) 合并，正式成立了“20世纪福克斯电影公司”。 在传奇制片人达里尔·F·扎努克的带领下，公司进入了黄金时代。它不仅签约了像玛丽莲·梦露、秀兰·邓波儿这样的超级巨星，还制作了无数传世经典，例如《音乐之声》、《埃及艳后》等。这一时期，福克斯与派拉蒙、米高梅等公司共同统治着好莱坞，它们构建了一个从制片、发行到放映的垂直整合体系，形成了强大的行业壁垒。对投资者而言，这就是早期传媒娱乐业规模效应和渠道控制所构建的坚固护城河。

时间快进到1985年，传媒大亨鲁伯特·默多克和他旗下的新闻集团 (News Corporation) 收购了20世纪福克斯。这笔交易标志着福克斯进入了一个全新的时代。默多克并非仅仅将福克斯看作一个电影制片厂，而是其全球传媒帝国中的一个关键内容引擎。 在他的主导下，福克斯的业务版图大大拓宽：

• 电视网的崛起： 成立了福克斯广播公司（Fox Broadcasting Company），直接挑战了当时美国广播公司 (ABC)、哥伦比亚广播公司 (CBS) 和全国广播公司 (NBC) 三大电视网的垄断地位，并凭借《辛普森一家》、《X档案》等颠覆性节目大获成功。
• 有线电视的布局： 创建了福克斯新闻频道 (Fox News Channel) 和一系列体育频道，在利润丰厚的有线电视领域占据了重要地位。

默多克的战略是典型的垂直整合与内容协同。电影公司生产的知识产权 (IP)，可以被改编成电视剧，在自家电视网播出，相关新闻和评论则由自家新闻频道报道，从而实现价值的最大化。这种“内容生产+渠道分发”的模式，是那个时代传媒巨头最核心的商业逻辑。

21世纪后，一个新的颠覆者登上了历史舞台——流媒体。以Netflix为代表的科技公司绕过了传统的电影院和电视台，直接通过互联网将内容送达用户。这场“流媒体战争”彻底改变了传媒行业的格局。 面对挑战，行业内部开始寻求强强联合，以规模对抗冲击。2019年，华特·迪士尼公司以高达713亿美元的天价，完成了对21世纪福克斯（2013年新闻集团拆分后，持有电影和电视娱乐业务的公司）大部分资产的收购。 这场交易震惊了全球。迪士尼看中的，正是福克斯手中那座令人垂涎的IP金矿，包括《X战警》、《神奇四侠》等漫威角色版权（这使得它们能回归漫威电影宇宙），以及《阿凡达》、《异形》、《猩球崛起》等著名系列。迪士尼需要这些重磅内容来填充其即将上线的流媒体平台Disney+，从而与Netflix一较高下。这只“大狐狸”最终成为了“米老鼠”构建未来娱乐帝国的最重要基石。

对于一名价值投资者而言，研究20世纪福克斯这样的公司，就像是在解剖一只会下金蛋的鹅。关键在于理解它的核心价值来源，以及这些价值是如何被市场定价的。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 曾说，他喜欢那种拥有宽阔、可持续“护城河”的企业。20世纪福克斯最核心的护城河，正是其强大的无形资产。

• IP宝库： 电影和电视节目的版权库是传媒公司最珍贵的资产。与实体资产会折旧不同，优质的IP会随着时间的推移而“增值”。《星球大战》（福克斯曾拥有前六部的永久发行权）在几十年后依然能产生巨额的衍生品、游戏和新系列收入。《辛普森一家》播出了三十多年，依然是全球性的文化符号。这些IP构成了稳定的、长期的、高利润的现金流来源，这是典型的“收费桥”生意。投资者在分析传媒公司时，必须评估其IP库的深度、广度和持久性。
• 品牌效应： “20th Century Fox”这个名字本身，连同其经典的开场音乐，就代表着高品质的电影制作。这种品牌认知度能够降低营销成本，并吸引顶尖的创作人才。消费者在选择观看影片时，制片公司的品牌是重要的考量因素之一，这赋予了它微弱的定价权。

电影行业常被认为是“不稳定”的，因为单部电影的票房成败难以预测，正如著名编剧威廉·戈德曼所言：“在好莱坞，没人知道任何事情 (Nobody knows anything)。” 然而，大型电影公司通过以下方式平滑了这种不确定性：

• 多元化的片单 (Slate)： 福克斯每年会制作和发行数十部不同类型、不同预算的电影。一两部影片的失败，可以被其他影片的成功所抵消。一部超级爆款（如《阿凡达》）带来的利润，则可以覆盖多年多部电影的亏损。
• 长尾的收入流： 一部电影的生命周期远不止于院线票房。其收入来源包括：
  1. 第一轮： 影院票房分成。
  2. 第二轮： 家庭娱乐（蓝光碟片、数字点播）。
  3. 第三轮： 电视播映权授权（卖给电视台或流媒体平台）。
  4. 永续轮： 商品授权、主题公园、游戏改编等。

这部收入“长尾”的特点是利润率极高，因为制作成本早已在第一轮回收。一个庞大的经典影片库，就像一片持续产出现金的油田。

评估管理层是价值投资的核心环节。鲁伯特·默多克是一位极具争议但又 undeniably 成功的资本配置者。

• 优点： 他具有非凡的战略眼光和交易魄力。从收购福克斯，到创建福克斯电视网挑战三巨头，再到后来高价将娱乐资产卖给迪士尼，都展现了他为股东创造价值的能力。他深谙内容与渠道结合的力量，并敢于下大注。
• 风险： 他的家族式管理和有时为了政治影响力而非纯粹商业利益的决策，也为公司治理带来了一些不确定性。对于投资者来说，这意味着需要警惕关键人物风险和潜在的关联交易。

分析福克斯的管理层，教会投资者一个道理：一个优秀的管理者不仅要会“经营”业务，更要懂得在合适的时机，以合适的价格进行“买卖”，即资本配置的能力至关重要。

713亿美元的收购价，如果仅看福克斯当时的利润，似乎过高了。但迪士尼的首席执行官 鲍勃·艾格 (Bob Iger) 看到的是远超账面数字的内在价值 (Intrinsic Value)。 这笔交易的估值逻辑，是理解现代企业价值评估的绝佳案例：

• 协同效应 (Synergy)： 迪士尼收购福克斯，绝不是简单的“1+1=2”。福克斯的IP可以立即被整合进迪士尼的全球商业机器中：
  1. 内容协同： 丰富Disney+的内容库，是其对抗Netflix最直接的弹药。
  2. 渠道协同： 利用迪士尼强大的全球发行网络，能更好地分发福克斯的电影。
  3. 生态协同： X战警、阿凡达等角色可以进入迪士尼乐园，可以制作新的玩具和商品。
• 战略价值与控制权溢价 (Control Premium)： 这笔交易的核心是防御与进攻。防御上，它消灭了一个主要的竞争对手；进攻上，它为迪士尼转型流媒体提供了最关键的燃料。为了获得这种能决定公司未来命运的战略性资产，迪士尼愿意支付高昂的溢价。

这告诉我们，一家公司的价值并非一成不变，它在不同所有者的手中，其价值可能是天差地别的。一个资产对于战略收购方的价值，可能远高于其在公开市场上的交易价值。

20世纪福克斯的故事虽然已经落幕，但它留给投资者的思考是永恒的。

在信息时代，“内容为王”是颠扑不破的真理。对于传媒、游戏、消费品等行业的公司，要深入研究其是否拥有独特且难以复制的知识产权。一个强大的IP组合，是公司穿越经济周期、抵御竞争的最有力武器。

柯达错过了数码相机，诺基亚错过了智能手机。20世纪福克斯的故事再次警示我们，即使是拥有百年历史和强大品牌的巨头，也必须适应技术和消费者行为的剧变。投资者需要时刻保持警惕，思考你投资的公司所处的行业正在发生哪些颠覆性的变化，以及公司的管理层是否在积极应对。

在分析一家公司时，除了其自身价值，还可以思考一个问题：“谁会愿意买下它？买下它之后能做什么？” 具备这种“并购套利”的思维，有时能帮助你发现那些被市场低估、但对潜在收购方具有巨大战略价值的“隐形冠军”。

根据会计准则，影视内容的制作成本会在几年内摊销完毕，在资产负债表 (Balance Sheet)上可能变为零。但一部《泰坦尼克号》的经济价值在20多年后依然巨大。价值投资者需要具备“侦探”般的眼光，穿透会计数字的迷雾，估算那些“账外”资产的真实经济价值。这正是格雷厄姆所说的，市场短期是投票机，长期是称重机——最终，真正的经济价值会体现出来。