必应（Bing），是微软公司（Microsoft）于2009年正式推出的网络搜索引擎服务。对于普通互联网用户而言，它是在行业巨头谷歌（Google）阴影下的一个“万年老二”；但对于价值投资者来说，必应的故事堪称一部教科书级别的商业传奇。它完美地诠释了一项长期被市场低估、持续“烧钱”的业务，如何在漫长的坚守后，借助一次技术浪潮的“催化剂”而获得价值重估。理解必应的二十年浮沉，就像上了一堂关于“隐藏资产”、“战略耐心”与“价值实现”的生动大师课。
要理解必应的投资价值，我们必须把时钟拨回到21世纪初。那时，谷歌已经凭借其革命性的PageRank算法，在搜索引擎领域建立了近乎垄断的统治地位。它的品牌深入人心，其强大的“网络效应”——越多人使用，搜索结果就越精准，从而吸引更多用户——构筑了一道外人难以逾越的护城河。 在这样的背景下，软件霸主微软却做出了一个让许多华尔街分析师都感到困惑的决定：不惜一切代价，也要在搜索领域分一杯羹。从MSN Search到Windows Live Search，再到2009年正式更名为必应，微软为此投入了数百亿美元的资金和海量的研发资源。然而，在长达十多年的时间里，结果却不尽如人意。必应的市场份额增长极其缓慢，并且常年处于亏损状态，被外界戏称为微软的“金钱焚化炉”和“最昂贵的爱好”。 从表面上看，这似乎是一项极其不理智的投资，一个现代版的堂吉诃德挑战风车。但价值投资的核心，恰恰是要求我们穿透表面的财务数字，去理解企业行为背后的深层战略逻辑。
对于一位真正的价值投资者而言，必应的长期亏损报表背后，闪烁着几个极其诱人的关键词：战略资产、隐藏价值和非对称的回报。
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）将企业的持久竞争优势比作“护城河”。谷歌的护城河是品牌和网络效应，而必应的护城河则是一种更为特殊的存在：母公司的雄厚资本和坚定不移的战略决心。 微软拥有从Windows和Office等业务中源源不断产生的现金奶牛，这使得它有足够的能力去“供养”一个暂时不盈利但具有长远战略意义的业务。这种“资本护城河”让必应有资格玩一场“消耗战”，可以在不考虑短期盈利的压力下，持续优化技术、积累数据、并探索新的商业模式。 投资启示： 当评估一家公司时，不能只看单个业务的盈利状况。如果一项亏损业务对公司的未来生态至关重要，且母公司有能力、有决心长期支持，那么这项业务的亏损就不是负债，而是一种战略性投资。
传奇价值投资大师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在其著作《聪明的投资者》中反复强调，市场的短视常常会导致某些公司资产的价值被严重低估。在微软庞大的商业版图中，必应就是这样一个典型的“隐藏资产”。 在长达十多时间里，市场对微软的估值模型主要聚焦于其成熟的软件业务和新兴的云计算业务（Azure）。分析师们在计算公司价值时，常常将必应的价值视为零，甚至是一个负数（因为它在“烧钱”）。然而，他们忽略了必应在这期间积累的核心能力：
这些资产并未直接体现在利润表上，但它们是微软面向未来的重要“期权”。 投资启示： 优秀的投资者应具备“X光眼”，能够看透财务报表，识别出那些被市场忽视或错误定价的“隐藏资产”。进行“分部估值法”（Sum-of-the-Parts Valuation）的思考，有时会带来惊人的发现。
安全边际是价值投资的基石。它指的是投资的内在价值与市场价格之间的差额。就微软这家公司而言，必应这个项目本身就体现了极高的安全边际。 由于微软的核心业务（Windows, Office, Azure）极其稳固且利润丰厚，整个公司的生存和发展完全不依赖于必应的成败。最坏的情况是，必应项目彻底失败，微软损失了数百亿的投资——这对于一家市值万亿的公司来说，虽然肉痛，但远非致命。然而，一旦必应成功，哪怕只是从谷歌手中夺取10%的市场份额，其带来的回报都将是极其巨大的。 这种“下行风险有限，上行收益无限”的业务结构，是价值投资者梦寐以求的理想模型。 投资启示： 在分析一家公司进行多元化或创新投入时，要评估这项新业务的成败对公司整体的影响。如果一家公司的主营业务能为其“冒险”提供坚实的安全垫，那么这项“冒险”的投资价值就值得高度关注。
如果说必应是一块被埋藏已久的璞玉，那么2022年底爆发的生成式AI浪潮，就是那把终于凿开顽石的利斧。 当OpenAI公司发布的ChatGPT震惊世界时，市场突然意识到，微软此前在必应上的所有投入——数据、算力、人才——都是在为这一刻做准备。凭借与OpenAI的深度战略合作，微软迅速将先进的AI大语言模型整合进必应搜索中，推出了“新必应”（The New Bing）。 一夜之间，那个被嘲笑了十多年的追赶者，摇身一变成了行业的挑战者和创新者。必应不再仅仅是一个信息检索工具，它变成了一个能够理解、总结、创作的智能助手。这记“奇袭”让长期安逸的谷歌感受到了前所未有的压力，也迫使市场重新评估必应的价值。 这个故事完美地诠释了“催化剂”（Catalyst）在价值投资中的作用。一项资产的价值可能长期被低估，直到某个特定事件的发生，迫使市场重新认识并为其定价。对于必应而言，AI就是那个最强有力的催化剂。
必应的故事如同一面镜子，映照出价值投资的诸多核心智慧。作为一名旨在穿越市场迷雾、寻找长期价值的普通投资者，我们可以从中汲取以下重要启示：