哥伦比亚广播公司 (CBS Corporation)

哥伦比亚广播公司（CBS Corporation），是美国一家历史悠久的商业广播电视公司。对于价值投资者而言，CBS不仅是一家媒体巨头，更是一个经典的教科书式案例。它的故事生动地诠释了价值投资的精髓：如何在市场普遍悲观时，以远低于其真实价值的价格买入一家优秀企业的股票。上世纪70年代，当整个市场都在追捧所谓的成长股“漂亮50”时，年轻的沃伦·巴菲特却在无人问津的角落里发现了CBS这根被随意丢弃、但仍能美美地吸上一口的“雪茄烟蒂”。通过理解CBS简单而强大的商业模式、评估其被低估的资产价值，巴菲特完成了一笔教科书级别的投资。这个案例至今仍在启示着我们，投资的真谛是认清企业的内在价值，并利用市场先生的非理性情绪，为自己的财富增长构建坚实的安全边际。

要想理解为何CBS能成为沃伦·巴菲特的“猎物”，我们首先要像企业主一样，弄明白它是如何赚钱的。CBS的生意，本质上是一门“眼球生意”——吸引观众的注意力，然后将其“打包”卖给广告商。

在20世纪中后期，也就是互联网和流媒体出现之前，电视是人们获取信息和娱乐的主要渠道。当时，美国由三大广播电视网——CBS、NBC和ABC——主导着整个行业。这种寡头垄断的格局，为它们构建了一条又深又宽的护城河。

• 强大的渠道优势： CBS拥有并运营着多家位于核心城市的电视台，同时与全国数百家附属电视台合作，形成了一张覆盖全美的广播网络。这种规模效应使得新进入者难以撼动其地位。
• 稳定的盈利模式： 其主要收入来源是广告。企业，无论是可口可乐还是福特汽车，要想让自己的产品家喻户晓，就必须在黄金时段通过CBS等电视网投放广告。这为CBS带来了源源不断、如同印钞机一般的自由现金流。观众看电视是免费的，但他们的“注意力”却被CBS转化为了真金白银。

除了广播网络这种有形的渠道，CBS真正的价值核心在于其强大的内容制作能力和品牌影响力，这些都是宝贵的无形资产。

• 经典内容库： 公司制作了大量脍炙人口的电视节目，如情景喜剧《我爱露西》、新闻节目《60分钟》等。这些节目不仅在首播时能吸引大量观众，还能通过重播、海外发行等方式持续创造价值。一个优质的内容库，就像一口能源源不断产油的油井。
• 品牌信誉： CBS新闻在业界享有极高的声誉，其“眼睛”标志深入人心，代表着权威和可信。这种品牌信誉是几十年积累下来的，难以被轻易复制，它本身就是一种强大的竞争力。
• 体育赛事转播权： CBS手握众多顶级体育赛事的独家转播权，例如美国职业橄榄球大联盟（NFL）的比赛。对于体育迷而言，观看比赛是刚需，这意味着无论经济周期如何，CBS总能锁定一批忠实的观众群体。

简而言之，CBS的商业模式清晰而强大：利用强大的品牌和内容制作能力吸引海量观众，再通过其垄断性的广播网络将这些观众的注意力卖给广告商，从而获得丰厚的利润。这是一家投资者仅凭公开信息和常识就能理解的优秀企业。

时间回到20世纪70年代初，当时的美国股市正经历着一场狂热与恐慌的交织。而沃伦·巴菲特对CBS的投资，正是在这样的背景下展开的。这个案例完美地诠释了其导师本杰明·格雷厄姆的雪茄烟蒂投资法——寻找那些被市场抛弃，但其内在价值远超当前股价的公司。

70年代初，华尔街痴迷于“漂亮50”（Nifty Fifty）——一批被认为是“一次性决策”的优质大盘成长股，比如施乐、宝丽来、麦当劳等。投资者相信这些公司前景无限，愿意为其支付极高的市盈率。 然而，在狂热的另一面，许多“旧经济”的优秀公司却被市场冷落。CBS就是其中之一。当时，市场对CBS充满了担忧：

• 广告周期性： 1970年的经济衰退导致企业削减广告预算，直接冲击了CBS的收入。
• 政府监管： 政府出台法案，禁止在电视上播放香烟广告，这让CBS失去了一大块高利润的广告业务。
• 新技术威胁： 有线电视的兴起，让投资者担心传统广播电视网的垄断地位将受到挑战。

在这些负面情绪的笼罩下，CBS的股价持续下跌，市值大幅缩水，仿佛成了一只“明日黄花”。

当市场在恐慌抛售时，在哥伦比亚大学深受本杰明·格雷厄姆教诲的沃伦·巴菲特，正拿着计算器，冷静地评估CBS的真实价值。他发现，这家公司的股价已经低到荒谬的程度。

• 被严重低估的资产价值： 巴菲特做了一道简单的数学题。他逐一分析了CBS旗下的各项资产，特别是其在纽约、洛杉矶、芝加哥等大城市拥有的电视台。他估算，仅仅是卖掉这些电视台所获得的现金，就可能超过公司当时的总市值。这意味着，投资者用当时的股价买入CBS，相当于免费得到了其全美电视网络、广播网络、庞大的内容库以及“CBS”这个金字招牌。这正是“雪茄烟蒂”的核心：花极小的代价，就能获得一笔远超于此的确定性价值。
• 强大的持续盈利能力： 尽管面临短期困难，但巴菲特看穿了市场的短视。他明白CBS的护城河并未被摧毁。三大电视网的寡头垄断格局依然稳固，广告业务虽然有周期性，但只要经济复苏，企业的广告投放需求就会恢复。事实也的确如此，CBS拥有极高的股东权益回报率（ROE），常年保持在20%左右，展现出超凡的盈利能力。市场因暂时的乌云而恐慌，巴菲特看到的却是乌云背后的太阳。
• 巨大的安全边际： 公司的内在价值（其各项资产的清算价值和未来的盈利能力折现）与极低的股价之间，形成了一道巨大的鸿沟。这道鸿沟就是价值投资者梦寐以求的安全边际。它如同一座桥梁的超额承重能力，即使你对未来的判断出现一些偏差，这笔投资亏损的概率也极低，而盈利的空间却非常可观。

通过旗下的伯克希尔·哈撒韦公司，巴菲特在市场底部大量买入CBS股票，成本大约在每股25美元左右。

市场的恐慌情绪不会永远持续。几年后，随着经济复苏和投资者情绪的回归理性，人们重新认识到了CBS的价值。其股价大幅回升，为巴菲特带来了丰厚的回报。这笔投资不仅赚到了钱，更重要的是，它向世人展示了价值投资的强大力量：投资的成功，源于对企业价值的深刻理解和利用市场非理性的能力，而非预测市场的短期波动。

巴菲特投资CBS的故事虽然发生在几十年前，但其中蕴含的投资智慧，对于今天的普通投资者来说，依然具有极强的指导意义。

当所有人都追捧“漂亮50”时，巴菲特却在无人问津的垃圾堆里翻找。他没有被当时主流的“成长股”叙事所裹挟，也没有被媒体渲染的对CBS的悲观情绪所吓倒。他只相信自己的研究和计算。这提醒我们，要将市场先生（Mr. Market）视为合作伙伴而非导师。当他情绪低落、愿意以极低的价格把好东西卖给你时，要勇敢地抓住机会；当他兴高采烈、漫天要价时，则要礼貌地拒绝。

巴菲特之所以敢在众人恐惧时贪婪，是因为他深刻理解CBS的生意。他知道广告业务的本质，了解广播网络的价值，清楚内容资产的持久性。这要求投资者必须在自己的能力圈（Circle of Competence）内投资。不要去碰那些你看不懂的、商业模式复杂难解的公司。选择那些像CBS一样，业务简单清晰、容易理解的企业，这样你才能在市场波动时，拥有坚守的底气。

价值投资的核心就是“用五毛钱买一块钱的东西”。CBS的案例完美地展示了这一点。价格是你在市场上支付的，而价值是你得到的。优秀的投资者会把大部分精力花在评估企业的内在价值上，然后耐心地等待，直到市场给出一个远低于该价值的报价。永远记住，为你的投资设定一个足够大的安全边际，这是保护你的本金、让你在投资游戏中长期生存下去的最重要法则。

巴菲特买入CBS后，股价并没有立刻一飞冲天。价值的回归需要时间，市场的修复也需要过程。价值投资往往是“孤独”的，你可能会在相当长一段时间内看起来像个傻瓜。但只要你对企业的判断是正确的，时间就是优秀企业的朋友。投资不是百米冲刺，而是一场马拉松，耐心和纪律性远比一时的聪明更重要。

当然，商业世界是动态变化的。CBS所在的媒体行业在之后的几十年里经历了翻天覆地的变化。有线电视、互联网、社交媒体以及Netflix、Disney+等流媒体的崛起，极大地冲击了传统广播电视网的商业模式。 为了应对挑战，CBS也进行了多次分拆、合并。其中最重要的一次是在2019年，与同属一个家族控制的Viacom再度合并，组建了ViacomCBS，并于2022年更名为派拉蒙全球（Paramount Global）。这一系列操作的目的，就是整合内容资源（Viacom拥有派拉蒙影业、MTV等品牌），打造自己的流媒体平台（Paramount+），以在新的媒体时代争夺一席之地。 这告诉我们，即使是曾经拥有强大护城河的企业，也必须不断适应时代的变化。作为投资者，我们需要持续跟踪所持有的公司，评估其护城河是否依然坚固，管理层是否在为应对未来的挑战而做出正确的决策。

CBS公司的故事，是一部浓缩的商业史，更是一堂生动的投资课。从黄金时代的广播巨头，到巴菲特眼中的“雪茄烟蒂”，再到今天流媒体战场上的竞争者，它的身份在变，所处的商业环境在变。 然而，透过这些变化，我们能看到那些永不过时的投资智慧：理解你所投资的生意，坚持独立思考，在价格远低于价值时买入，并保持足够的耐心。 这就是沃伦·巴菲特通过投资CBS教给我们的，最朴素也最有效的道理。对于每一位行走在投资路上的普通人而言，这根几十年前的“雪茄烟蒂”，至今依然散发着智慧的芬芳。