Digital Markets Act

数字市场法（Digital Markets Act），常被简称为DMA，是欧盟 (EU) 颁布的一项里程碑式的法规。您可以将它想象成数字世界的“交通警察”，专门为那些体量巨大、影响力无远弗届的互联网平台——也就是法规中所称的“守门人 (Gatekeeper)”——量身定制了一套行为准则。与传统反垄断法在事后进行漫长调查和处罚不同，DMA更像是一份“预先告知”的行为清单，明确规定了这些科技巨头“必须做什么”和“禁止做什么”。其核心目标并非罚款，而是要撬开被巨头们牢牢把控的市场大门，确保一个更公平、更具竞争性的数字生态环境，让小企业和创新者也能获得一席之地。

想象一下，我们每天生活的数字世界就像一个巨大的、繁华的都市。而少数几家科技公司，则控制了这座城市的所有关键入口、主干道和广场。他们就是“守门人”。DMA的出台，就是为了给这些“守门人”设立一套清晰的交通规则，防止他们滥用权力，造成“交通拥堵”或“不公平竞争”。

DMA并没有点名所有科技公司，而是设定了一系列严格的量化标准（例如庞大的用户基数、稳固的市场地位、对市场准入的控制力等）来识别这些平台。截至目前，首批被指定的“守门人”包括了我们耳熟能详的名字：

• Alphabet (谷歌母公司)
• Amazon (亚马逊)
• Apple (苹果)
• ByteDance (字节跳动)
• Meta (Facebook母公司)
• Microsoft (微软)

这些公司旗下的核心平台服务，如应用商店、搜索引擎、社交网络、操作系统等，都必须遵守DMA的规定。

DMA的核心是一份具体的义务清单，就像给“守门人”下达的直接指令。这大大提升了监管的效率和确定性。

• 必须做的（The “Dos”）
  • 开放生态： 必须允许用户自由卸载预装软件，并允许他们选择第三方应用商店或从网络直接下载应用。例如，iPhone用户未来或许可以直接从其他渠道下载App，而不仅限于App Store。
  • 数据可携： 必须允许用户（包括个人和商业用户）方便地将自己的数据从平台迁出。这降低了用户的转换成本。
  • 公平接入： 必须向平台上的商业用户（如小程序开发者、电商卖家）开放其收集的部分数据，让他们能更好地了解自己的客户。
• 禁止做的（The “Don'ts”）
  • 禁止自我优待： 禁止在搜索排名等场景下，将自家产品或服务的优先级置于竞争对手之上。比如，搜索引擎在呈现购物结果时，不能优先展示自家的电商服务。
  • 禁止数据捆绑： 禁止在未经用户明确同意的情况下，整合和交叉使用从不同核心服务中收集的个人数据。例如，不能随意将社交媒体数据用于定向广告。
  • 禁止限制商业用户： 禁止阻止平台上的商家在其他渠道以更优惠的价格提供相同的商品或服务（即所谓的“最惠国待遇”条款）。

这是一个关键区别，也是价值投资者需要理解的核心。传统反垄断法（Antitrust Law）通常是“事后算账”，即在发现某公司存在垄断行为后，启动漫长而复杂的调查，最终可能处以巨额罚款。这个过程往往耗时数年，对于瞬息万变的科技行业来说，常常是“等判决下来，黄花菜都凉了”。 DMA则采取了完全不同的思路——事前监管 (Ex-ante)。它不纠结于过去，而是着眼于未来，为具有系统性影响力的“守-门人”预设行为规范。

• 主动预防 vs. 被动惩罚： DMA是主动的，它像是在高速公路入口处就设置了限速标志，而不是等车辆超速后再去追赶。这旨在从源头上预防不公平竞争行为的发生。
• 明确规则 vs. 模糊地带： DMA的规则具体而清晰，减少了法律上的模糊地带和科技巨头“钻空子”的空间。这使得监管行动可以更迅速，更有威慑力。

作为信奉价值投资理念的投资者，我们关心的是企业的长期内在价值，而DMA的出现，正深刻地影响着科技巨头的长期基本面。这既是挑战，也是机遇。

经济护城河是沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 投资哲学的核心。DMA的许多条款，似乎都精准地对准了科技巨头们最引以为傲的护城河。

• 网络效应的削弱： DMA强制要求某些服务（如即时通讯软件）具备互操作性，这意味着未来你或许可以用WhatsApp给iMessage用户发消息。这会直接削弱单一平台的锁定效应，即“因为我的朋友都在用，所以我也必须用”。
• 转换成本的降低： 当用户可以轻松卸载预装应用、更换默认搜索引擎、迁移个人数据时，他们从一个生态系统“叛逃”到另一个生态系统的成本就大大降低了。这挑战了苹果等公司以封闭生态系统构建的强大护城河。
• 数据优势的限制： 数据是数字时代的石油，也是科技巨头最核心的资产之一。DMA限制了数据的随意整合和使用，使得巨头们利用数据优势进行交叉销售和打击竞争对手的能力受到制约。

然而，事情也有另一面。一些观点认为，DMA的影响可能并没有想象中那么大，甚至可能在无意中加固了护城河：

• 合规成本成为新壁垒： 应对DMA需要庞大的法务、技术和人力投入。这笔高昂的“合规税”，对于资金雄厚的“守门人”来说尚可承受，但对潜在的挑战者而言，却可能构成新的进入壁垒。
• 创新与适应能力： 科技巨头拥有全球顶尖的人才和雄厚的研发预算。它们很可能会迅速适应新规则，并通过新的技术创新或商业模式创新，重新建立起竞争优势。
• 用户心智的护城河： 最强大的护城河存在于用户的脑海里。即使用户可以更换，但出于习惯、品牌信任和产品体验的优势，绝大多数人可能仍然会选择默认选项。

对于投资者来说，最直接的影响体现在对公司未来增长和当前估值的判断上。

• 增长预期调整： DMA限制了科技巨头利用其在一个领域的垄断地位轻松进入并主导另一个新领域的能力。这意味着它们的增长路径可能会变得更加崎岖，扩张速度可能放缓。投资者在使用贴现现金流 (DCF)模型进行估值时，需要更审慎地设定长期增长率。
• 估值中枢的下移： 市场可能会因为“监管风险溢价”的提高，而给予科技巨头更低的估值倍数，比如市盈率 (P/E) ratio。一家常年面临监管审查和业务调整压力的公司，其确定性自然低于在宽松环境中运营的公司。这种不确定性会直接反映在股价上。

硬币的另一面是，DMA为市场带来了新的活力，也为敏锐的投资者创造了新的机会。

• “挑战者”的崛起： DMA的初衷就是为中小企业创造公平的竞争环境。投资者可以积极寻找那些可能从DMA中受益的“挑战者”公司。例如，一家专注于隐私保护的搜索引擎、一个创新的第三方应用商店、或是一家能提供更优支付解决方案的金融科技公司。这些公司过去被巨头压制，现在则可能迎来发展的春天。
• 超越FAANG的视野： 长期以来，投资科技股似乎就是投资几家头部公司。DMA的出现提醒我们，应当将视野放得更宽，去发掘那些在细分领域深耕、拥有独特技术或商业模式、且不受DMA直接影响的“隐形冠军”。

作为一名理性的价值投资者，面对DMA这样的结构性变化，我们应该如何应对？

• 保持警惕，而非恐慌： 监管常态化是科技行业发展到一定阶段的必然结果。这并不意味着科技巨头的末日，但确实标志着“野蛮生长”时代的终结。投资者需要接受这个新常态，并将其纳入自己的分析框架。
• 深度审视护城河的质量： 这是最重要的功课。你需要仔细辨别，你所投资公司的护城河，究竟是建立在被DMA明令禁止的“圈地自萌”和“流量霸权”之上，还是建立在卓越的产品创新、优秀的用户体验和深厚的品牌文化之上？后者的价值显然更持久。
• 像监管者一样思考： 在分析一家公司时，不妨带入监管者的视角，思考：“这家公司的哪些业务最容易引发公众和监管机构的担忧？”这正是本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 所强调的安全边际理念的延伸——提前预见并评估那些尚未完全暴露的风险。
• 关注涟漪效应： DMA的影响绝不会仅限于欧洲。它为全球数字监管树立了一个标杆，其他国家和地区很可能会借鉴或跟进。因此，这不仅是一项地区性法规，更可能是一场全球性趋势的开端。聪明的投资者会顺应趋势，寻找浪潮中的受益者，而非逆流而上。