Alphabet

Alphabet（Alphabet Inc.）是全球领先的科技集团，更为人熟知的身份是其核心子公司Google（谷歌）的母公司。2015年，Google进行了一次堪称教科书级别的企业重组，将自己“装进”了一家名为Alphabet的控股公司之中。此举并非简单的更名，而是一次深刻的战略调整。它将盈利能力强大、业务成熟的Google（包含搜索、YouTube、Android等）与那些着眼未来、尚在“烧钱”阶段的前沿项目（如自动驾驶Waymo、生命科学Verily等）分离开来。这使得公司的财务报表更加透明，也让投资人能更清晰地看懂：这头科技巨兽的心脏（Google）跳动得有多么强劲，而它又在为哪些未来的梦想（Other Bets）投入重金。

想象一下，你是一位经营着一家米其林三星餐厅的顶级大厨。餐厅生意火爆，现金流源源不断。但你的梦想不止于此，你还想开一家机器人披萨店，建立一个美食实验室研究分子料理，甚至想发射一颗载着土豆的卫星上天。如果把这些疯狂的想法都放在你的三星餐厅里，账目会变得一团糟，食客们也会感到困惑。 明智的做法是成立一个“美食集团”，集团下设“三星餐厅”事业部，由最稳重的经理负责，确保其运营和盈利。同时，再成立“未来美食”事业部，把机器人披萨、分子料理和太空土豆项目都放进去，让最有想象力的团队去折腾。这样一来，每个项目都有独立的预算和考核，集团总部的你也能清楚地看到，究竟是哪个项目在赚钱，哪个项目在烧钱，以及烧钱的项目是否取得了值得期待的进展。 2015年，Google的创始人Larry Page（拉里·佩奇）和Sergey Brin（谢尔盖·布林）就做了这样一位“顶级大厨”。他们创立了Alphabet（意为“字母表”，象征着语言，即Google最核心的信息整理业务，也寓意着旗下公司像字母一样多），将成熟的Google业务交给了得力干将Sundar Pichai（桑达尔·皮查伊）管理，而他们自己则跳出日常运营，专注于为集团的未来布局，孵化那些“疯狂”的想法。 这次重组对价值投资者而言意义重大。它像一把手术刀，精确地剖开了这个庞杂的科技帝国，让我们可以更清晰地评估其不同部分的价值和风险。同时，Alphabet沿用了Google的双重股权结构，即向公众发行的A类股（代码GOOGL）每股拥有一票投票权，而由创始人和高管持有的B类股每股拥有十票投票权，另外还有不含投票权的C类股（代码GOOG）。这种结构确保了公司创始团队对企业拥有绝对的控制权，能够抵御华尔街的短期压力，坚持长期主义的战略愿景。

对于一名价值投资者，理解一家公司的第一步，就是弄清楚它是如何赚钱的。在Alphabet的案例中，答案被清晰地分成了三个部分：Google、Google Cloud和Other Bets。

这是Alphabet的基石和利润中心，贡献了集团绝大部分的收入和几乎全部的利润。我们可以把它进一步拆解为几个关键部分：

Google搜索是互联网世界当之无愧的王者，也是沃伦·巴菲特所说的最典型的拥有宽阔“经济护城河”的企业之一。它的护城河主要由以下几点构成：

• 网络效应 (Network Effects)：这是一个强大的正反馈循环。越多人使用Google搜索，Google就能获得越多的数据来改进其算法；算法越好，搜索结果就越精准，从而吸引更多用户。这个飞轮一旦转动起来，后来者就极难追赶。
• 无形资产 (Intangible Assets)：首先是“Google”这个品牌本身，它已经成为“搜索”的代名词。其次是其背后凝聚了二十多年心血的复杂算法和海量数据，这是竞争对手无法轻易复制的。
• 习惯的力量：尽管用户更换搜索引擎的转换成本几乎为零，但Google凭借其卓越的产品体验，培养了全球数十亿用户的强大使用习惯。这种习惯本身就构筑了一道心理上的护城河。

这条护城河让Google能够在搜索结果页面上通过数字广告（主要是点击付费广告）轻松变现，创造了巨额且稳定的自由现金流。它就像是信息高速公路上一个无法绕开的收费站，为整个Alphabet帝国源源不断地输送着燃料。

如果说Google搜索是互联网的文本信息中心，那么YouTube就是视频信息中心。2006年，Google以16.5亿美元收购YouTube，这在当时被许多人看作是天价，但事后证明这是有史以来最成功的收购案之一。YouTube同样具备强大的网络效应：海量的创作者上传视频，吸引了海量的观众；海量的观众又反过来激励创作者生产更多、更好的内容。如今，YouTube的广告收入已经成为Google内部仅次于搜索的第二大增长引擎，并且还在通过会员订阅（YouTube Premium）等方式探索新的收入来源。

你可能会问，免费的Android手机操作系统和Chrome浏览器是如何为Alphabet赚钱的？答案是：它们是护城河的延伸，是确保流量入口的战略棋子。 通过让全球绝大多数非苹果手机都搭载免费的Android系统，Alphabet确保了Google搜索、Google地图、Google Play应用商店等自家服务能够成为这些设备上的默认选项。同样，Chrome浏览器作为全球市场份额第一的浏览器，也将用户自然而然地导向了Google的生态系统。这些“免费”产品，实际上是保证其核心“收费站”业务（广告）车水马龙的关键基础设施。

云计算（Cloud Computing）可以通俗地理解为“租用别人的超级计算机”。企业无需自己购买昂贵的服务器、搭建复杂的机房，只需按需向云服务商租用计算能力、存储空间和各种软件服务即可。这是一个增长迅猛的巨大市场。 在这个领域，Alphabet是追赶者。它的Google Cloud Platform（GCP）排在亚马逊的AWS和微软的Azure之后，位列全球第三。尽管目前Google Cloud业务仍在投入期，尚未实现稳定盈利，但其增长速度非常惊人。对于Alphabet而言，这是其收入多元化、摆脱对广告业务单一依赖的关键一步。对投资者来说，Google Cloud代表了公司未来的重要增长期权。

“Other Bets”（其他赌注）是Alphabet中最激动人心，也最具不确定性的部分。这里汇集了公司对遥远未来的大胆探索，每一个项目都可能失败，但也可能成为下一个“Google”。

• Waymo：自动驾驶领域的领头羊之一，其技术和路测数据被认为行业领先。如果自动驾驶时代来临，Waymo的价值将不可估量。
• Verily：专注于生命科学和医疗保健，利用数据和技术解决健康问题，例如开发微型血糖监测仪、研究帕金森病等。
• DeepMind：位于英国的人工智能研究机构，是全球AI研究的顶尖力量。其开发的AlphaGo曾击败人类围棋世界冠军，其技术正被逐步应用于Google的各项产品中。

从价值投资者的角度看，这些“赌注”很难估值。它们每年会“烧掉”数十亿美元，拖累集团的整体利润。但Alphabet的透明架构让我们能清楚地看到这笔“研发预算”的规模。我们可以将其视为一种“风险投资组合”，或者说是一堆“彩票”。在为Alphabet估值时，一种务实的做法是：为稳定盈利的Google业务给出一个合理的价值，然后看看你愿意为这堆代表着未来的“彩票”支付多少钱。 很多时候，市场对这些“赌注”的定价可能趋近于零，这恰恰为有远见的投资者提供了机会。

查理·芒格，巴菲特的黄金搭档，曾公开表示后悔没有更早投资Google。实际上，他掌管的Daily Journal公司和后来他与巴菲特共同管理的伯克希尔·哈撒韦公司，最终都买入了Alphabet的股票。这说明，即便是一家“科技公司”，只要它符合价值投资的核心原则，同样能进入传奇投资者的视野。

巴菲特喜欢将拥有强大护城河的公司比作“收费桥”，因为它们能够持续不断地向“过路者”收取费用。Google搜索无疑是数字世界中最繁忙的收费桥。然而，再宽的护城河也并非永恒不变，投资者需要持续审视其面临的威胁：

• 反垄断 (Antitrust) 风险：树大招风。Alphabet在全球范围内都面临着越来越严格的反垄断调查和诉讼，监管机构担心其市场主导地位会扼杀竞争。这可能导致巨额罚款，甚至在最极端的情况下，被要求分拆业务。
• 技术颠覆的风险：科技行业日新月异。近年来，以ChatGPT为代表的生成式AI对传统的搜索引擎模式构成了潜在挑战。用户可能会从“搜索链接”转向“直接获得答案”。Alphabet自身也在大力发展AI，试图将新技术融入现有产品并引领下一代信息交互方式，但这场变革的结果仍有待观察。

价值投资非常看重管理层的品格与能力。Alphabet的创始人佩奇和布林无疑是极具远见的企业家，而现任CEO皮查伊也是一位务实稳健的领导者。他们过往的资本配置记录堪称优秀，例如对YouTube和Android的收购与培育。 然而，双重股权结构这把“双刃剑”也值得思考。它赋予了管理层巨大的自由度，可以推行长期项目而不必理会市场的短期喧嚣。但反过来看，这也意味着普通股东的监督权被削弱。投资者需要相信，管理层是“为股东利益着想的英明船长”，而不是“拿着股东的钱肆意挥霍的赌徒”。观察他们如何处理“Other Bets”的亏损、是否进行理性的股票回购，是评估管理层的重要窗口。

为Alphabet估值是一件有趣的事情，因为它提供了多种思考角度。

• 分部加总法 (Sum-of-the-parts)：这是最符合Alphabet结构的一种估值思路。你可以单独估算Google核心业务（搜索、YouTube等）的价值，通常可以用其利润或自由现金流乘以一个合理的倍数（例如15-25倍，取决于市场环境和其增长预期）。然后，再为快速增长的Google Cloud业务给出一个基于收入的估值。最后，你可以选择性地为那些“Other Bets”赋予一个较小的、甚至为零的价值。将这些部分的价值相加，再减去公司的净债务，就能得出一个总体的内在价值。
• 整体估值，但要“心中有数”：你也可以直接看整个公司的市盈率（P/E Ratio），但必须在心里做一个调整。你要认识到，这个P/E是被Cloud和Other Bets的亏损“拉低”了分母（盈利），从而显得比实际“更贵”。一个简单的思考练习是：假设Alphabet今天就关掉所有亏钱的“赌注”，只保留赚钱的Google业务，它的利润会高出多少？基于那个“纯净”的利润，现在的股价还贵吗？

这种结构性的“拖累”有时反而会创造出投资机会。当市场因为对“烧钱”的恐惧而压低整体股价时，你可能正在以一个非常合理的价格，买入一个伟大的核心业务，并免费获赠了一堆通往未来的“彩票”。

Alphabet是一家独特的公司。它不是一家简单的搜索引擎公司，也不是一家普通的科技集团。它是一个由“当下”和“未来”共同组成的复合体。 它的“当下”，是以Google为核心的、拥有无与伦比的护城河、能源源不断创造现金流的商业帝国。这是投资者安全边际的主要来源。 它的“未来”，是以Google Cloud和Other Bets为代表的、对云计算、人工智能、自动驾驶、生命科学等前沿领域的大胆押注。这是其长期增长潜力和想象力的源泉。 投资Alphabet，就像是购买了一份奇特的“捆绑产品”。你支付的对价，主要是为了那台性能卓越的“印钞机”，但随之附赠的，是一个充满未知与潜能的“未来科技投资组合”。对于一名理性的价值投资者而言，关键任务就是：评估印钞机的持久性，警惕其面临的风险，并努力以一个不为那些“未来彩票”支付过高溢价的价格买入。