日上免税行

日上免税行（Sunrise Duty Free）是中国境内一家领先的免税品零售商，长期以来主要在北京和上海的核心国际机场运营。它不仅仅是旅客出境前“买买买”的购物天堂，更是价值投资者眼中一个经典的商业案例。日上免税行的故事，完美诠释了“特许经营权”这一强大护城河的价值，以及行业整合如何能创造出巨大的投资机会。对于普通投资者而言，理解日上免税行的发展历程，就像是上了一堂生动的商业分析课，能深刻体会到寻找拥有持久竞争优势的“好生意”是多么重要。它的成功与挑战，最终与中国中免的合并，共同谱写了中国免税行业波澜壮阔的篇章。

要想理解日上免税行为何是一门好生意，我们得先从它的“出生证明”说起——那就是国家的特许经营牌照。

想象一下，你在商场里买一瓶高档香水，价格里包含了关税、消费税和增值税等一系列税费。而免税业务（Duty-Free Business），顾名思义，就是国家特许在某些特定区域（如机场国际隔离区、离岛等），销售免除这些税费的商品。 因为免除了高额的税费，免税商品的价格通常比国内有税渠道的同类商品便宜20%到40%不等，具有极强的价格吸引力。这对于那些准备出国的旅客来说，无疑是一个巨大的福利。而对于经营者来说，这意味着巨大的客流量和销售额。

然而，这门看似简单的“卖货”生意，门槛却高得惊人。 免税业务在世界各国都属于国家严格管制的特殊行业，经营者必须获得政府颁发的牌照才能入场。在中国，免税牌照更是凤毛麟角，属于极其稀缺的资源。在很长一段时间里，全国拥有免税品经营资质的公司屈指可数，比如中国免税品（集团）有限责任公司（简称“中免集团”）、日上免税行、深圳免税、珠海免税等。 这张“牌照”就是日上免税行最核心、最坚固的护城河。它像一道无形的墙，将成千上万的潜在竞争者挡在门外。著名投资家沃伦·巴菲特曾说，他最喜欢的企业是那种拥有宽阔护城河的“经济城堡”。日上免税行，正是这样一座由政策牌照守护的坚固城堡。没有这张牌照，哪怕你有再多的资金、再强的零售经验，也无法进入这个利润丰厚的市场。

如果说牌照是进入城堡的钥匙，那么日上免税行所占据的地理位置，就是城堡里最肥沃的土地。 它的主战场，是中国两大超级国际航空枢纽：

• 北京区域： 北京首都国际机场 (PEK) 和 北京大兴国际机场 (PKX)
• 上海区域： 上海浦东国际机场 (PVG) 和 上海虹桥国际机场 (SHA)

这四大机场几乎占据了中国国际旅客吞吐量的半壁江山。这意味着日上免税行每天面对的，是中国消费能力最强、数量最庞大、购物意愿最明确的黄金客流。这些旅客在通过安检后，有大段的候机时间，而逛免税店是消磨时间、完成购物清单的最佳方式。这种“渠道垄断”的优势，是任何市中心的商场都无法比拟的。 因此，“稀缺牌照 + 黄金渠道”，共同构成了日上免税行这门生意的基石，让它在起点上就遥遥领先。

有了护城河和黄金地段，是不是就意味着可以“躺着赚钱”了？从财务数据上看，确实如此，但背后的商业逻辑比想象中更为复杂。

免税生意的盈利模式非常清晰。其核心在于赚取“采购成本”与“免税售价”之间的差价。这个差价，在财务上我们称之为毛利率。 公式可以简化为： 毛利率 = (销售收入 - 商品成本) / 销售收入 由于免税商品（尤其是香水、化妆品、精品等）的毛利率通常很高，加上巨大的销售规模，使得免税零售成为一门现金流充沛、利润丰厚的生意。对于投资者来说，长期稳定且高水平的毛利率，是判断一家公司是否是“好生意”的关键指标之一。

日上免税行作为中国市场数一数二的玩家，其巨大的采购量赋予了它强大的规模效应。 想象一下，你是雅诗兰黛或者兰蔻这样的国际美妆巨头。面对一个每年能采购数亿甚至数十亿美元商品的大客户，和一个只能采购几百万美元的小零售商，你的供货价格、账期、市场支持政策肯定会截然不同。 日上免税行凭借其巨大的体量，可以从品牌方那里获得更低的采购价格和更有利的合作条款。这直接降低了它的商品成本，进一步推高了毛利率。这种“强者恒强”的马太效应，是其竞争优势的又一体现。

然而，这门生意也并非全无掣肘。最大的成本之一，来自于它的“房东”——机场。 机场为免税店提供了场地和源源不断的客流，自然要分走一杯羹。这种合作模式通常不是简单的固定租金，而是一种“销售额分成”的模式，也被称为“特许经营费”。机场会与免税运营商签订协议，要求运营商上缴一定比例的销售额作为租金，通常是“保底销售提成”和“实际销售提成”两者取其高。 这意味着，免税店的销售额越高，需要支付给机场的“租金”也越多。近年来，随着各大机场免税业务招标的竞争日趋激烈，机场的议价能力越来越强，销售提成比例也水涨船高，有时甚至能达到销售额的40%以上。这会严重侵蚀免税运营商的净利润。 所以，虽然免税业务毛利率很高，但投资者必须警惕其高昂的渠道成本。分析这类公司时，不能只看毛利率，更要关注扣除所有费用后的净利率水平，这才是股东真正能拿到手的利润。

对于价值投资者而言，日上免税行最精彩的篇章，莫过于它与中国国旅（后更名为“中国中免”）的整合大戏。这不仅是一次商业并购，更是一次重塑行业格局、创造巨大投资价值的经典操作。

在2017-2018年，中国国旅（股票代码：601888.SH）通过一系列资本运作，先后收购了日上免税行（上海）和日上免税行（中国）的控股权，将这位曾经最重要的竞争对手揽入怀中。 这次收购的意义是里程碑式的：

1. 市场份额的绝对垄断： 合并前，中免和日上是中国免税行业的双寡头。合并后，新组成的中国中免（CDFG）在国内免税市场的份额超过80%，在部分核心渠道（如机场）甚至接近100%，形成了事实上的绝对垄断地位。
2. 采购议价权的指数级提升： 两大巨头合二为一，其对上游品牌方的议价能力得到了空前加强。这意味着更低的采购成本和更高的毛利率，协同效应（Synergy）显著。
3. 运营效率的优化： 统一管理可以减少内部竞争和重复性投入，优化供应链、仓储和物流体系，从而降低运营成本。

对于持有中国国旅股票的投资者来说，这次收购无疑是巨大的利好。公司不仅消灭了最大的竞争对手，还通过整合进一步加固了自身的护城河，盈利能力和长期增长的确定性都得到了极大的提升。

正当中国中免踌躇满志，准备大展宏图之际，2020年初，一场突如其来的新冠疫情（COVID-19）成为了最大的“黑天鹅”事件。 国际航班几乎停摆，机场客流锐减，以机场渠道为主的免税业务遭受了毁灭性打击。这是所有投资者都需要面对的现实：任何看似坚不可摧的商业模式，都可能在系统性风险面前显得脆弱。 然而，戏剧性的一幕发生了。正当市场为中国中免的未来担忧时，国家送来了一份“大礼包”——海南离岛免税政策的空前加码。 2020年7月1日，海南离岛免税购物额度从每人每年3万元大幅提升至10万元，并取消了单件商品8000元的免税限额，同时大幅增加了免税商品的品类。 这一政策彻底改变了中国免税行业的格局。由于出境游受阻，巨大的消费需求迅速涌向了海南这个唯一的“境内免税天堂”。中国中免作为海南离岛免税业务的绝对主导者，其业务重心迅速从萧条的机场转移到了火爆的海南。公司的收入和利润不仅没有下滑，反而在2020年和2021年实现了爆发式增长。 日上免税行的故事在这里与母公司中国中免的主线汇合，共同演绎了一场在危机中抓住机遇、实现华丽转身的商业大戏。

回顾日上免税行的发展历程及其与中国中免的整合，我们可以得到几点宝贵的投资启示：

• 启示一：寻找拥有宽阔护城河的企业。 日上免税行的核心价值在于其“牌照”护城河。这种由行政许可形成的壁垒，远比技术或品牌优势更为牢固。投资，在很大程度上就是寻找并以合理的价格买入这种具有持久竞争优势的公司。
• 启示二：关注行业格局的变化。 行业内的并购重组，尤其是龙头企业之间的强强联合，往往是诞生超级牛股的摇篮。当一个行业从“群雄逐鹿”走向“寡头垄断”时，身处其中的龙头企业往往能享受到超额的利润和稳定的增长。
• 启示三：理解生意的全部，包括它的“阿喀琉斯之踵”。 日上免税行看似完美的商业模式，也存在对机场渠道的过度依赖和高额租金的掣肘。疫情的冲击暴露了其脆弱性。一个优秀的投资者，不仅要看到一家公司的优点，更要清晰地认识到其潜在的风险和弱点。
• 启示四：政策是影响投资的重要变量。 在中国做投资，必须高度关注政策的走向。免税行业就是一个典型的政策驱动型行业。无论是最初的牌照发放，还是后来的海南离岛免税新政，政策的每一次变动都深刻地影响着行业内公司的命运。

总而言之， 日上免税行不仅是一个成功的商业实体，更是一个绝佳的投资分析范本。它告诉我们，一门好的生意，需要有深厚的护城河、清晰的盈利模式和有利的行业地位。而一次好的投资，则需要在理解这一切的基础上，洞察行业变迁的趋势，并对潜在的风险有充分的认知。通过解剖“日上”这只麻雀，我们可以更好地理解价值投资的精髓：用合理的价格，买入伟大的公司，并长期持有。