罗伯特·希勒

罗伯特·希勒 (Robert J. Shiller)，一位特立独行的美国经济学家，耶鲁大学的斯特林经济学教授，2013年诺贝尔经济学奖得主。在主流经济学界沉迷于“市场总是有效”的数学模型时，希勒却像个闯入派对的清醒者，大声疾呼：市场充满了非理性和情绪。他是行为金融学领域的奠基人之一，以其对资产价格泡沫、市场波动和投资者心理的深刻洞见而闻名于世。他不仅在理论上挑战了传统金融学，更用他独创的估值工具——CAPE比率，为普通投资者提供了一把衡量市场“冷暖”的可靠标尺，使其成为价值投资者工具箱中不可或缺的利器。

在投资世界里，我们常常听到两派截然不同的声音。一派是有效市场假说 (Efficient Market Hypothesis) 的坚定拥护者，他们相信市场是完全理性的，所有信息都已经瞬间反映在股价上，任何人都别想“战胜市场”。另一派则以本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特为代表，他们认为市场时常会犯错，会出现情绪化的“市场先生”，从而为理性的投资者创造机会。 罗伯特·希勒，正是从学术上为后一派提供了最强有力炮弹的人。 有趣的是，希勒获得诺贝尔奖时，是与有效市场假说的代表人物尤金·法马 (Eugene Fama) 共同分享的。这被戏称为“史上最矛盾的诺奖”，因为两人的观点几乎是针锋相对的。法马认为，短期内你无法预测市场；而希勒则证明，长期来看，市场是可以预测的，因为它会围绕其内在价值波动，而这种波动，很大程度上是由人类的非理性行为驱动的。 希勒的学术生涯就是一场对“理性人”假设的持续挑战。他不像传统的经济学家那样，仅仅埋首于冰冷的数字和公式，而是将心理学、社会学甚至历史学的视角融入经济研究，试图理解那些驱动市场潮起潮落的、看不见摸不着的人类情绪和故事。

如果说格雷厄姆笔下的“市场先生”只是偶尔情绪不稳定，那么在希勒看来，这位先生可能大部分时间都处于“微醺”甚至“酩酊大醉”的状态。他用两大理论武器，揭示了市场非理性的根源。

这是希勒思想的基石。传统经济学假设我们每个人都是完美的“经济人”，做决策时总能冷静、客观、追求利益最大化。但希勒指出，现实世界中的投资者是活生生的人，充满了各种心理偏误：

• 从众效应 (Herd Behavior): 就像草原上奔跑的羚羊，当看到别人都在买某只股票时，我们也会不假思索地跟风买入，生怕错过“一个亿”，而不管这只股票的基本面到底如何。同样，当市场恐慌时，我们也会争相抛售，哪怕价格已经低得离谱。
• 过度自信 (Overconfidence): 很多投资者，尤其是新手，往往高估自己的判断力。在牛市中赚了点钱，就以为自己是“股神”，开始频繁交易，追逐热门概念，最终往往成为被收割的“韭菜”。
• 锚定效应 (Anchoring Effect): 我们的决策常常被一个无关的“锚”所影响。比如，一只股票你是在100元买入的，当它跌到50元时，你总想着要等它涨回100元再卖，这个100元的成本价就成了你的心理“锚”，让你无法客观地根据公司的现状和未来前景来做决策。
• 叙事的力量： 人类是天生喜欢听故事的动物。一个引人入胜的投资故事（比如“这是下一个特斯拉！”）比一份枯燥的财务报表更容易抓住人心，从而推动股价脱离基本面，形成泡沫。

希勒的研究告诉我们，正是这些根植于人性的心理偏误，导致了市场的无效性，使得资产价格会长期、系统性地偏离其内在价值，从而产生了泡沫与崩溃的循环。

这是希勒后期思想的升华。他认为，经济波动不仅仅是数据和政策的产物，更是由社会上流传的“经济叙事”（Economic Narratives）所驱动的。这些叙事就像病毒一样，通过人际传播和媒体放大，影响着人们的消费、投资和储蓄决策。 例如，2000年前后的互联网泡沫，其背后的叙事就是“新经济将颠覆一切，传统的估值方法已经过时”。这个故事让无数投资者疯狂追捧科技股，哪怕那些公司毫无盈利。同样，2008年金融危机前，“房价永远涨”的叙事也让人们心安理得地背上沉重的抵押贷款。 对于投资者而言，理解“叙事经济学”的意义在于：当你听到一个让你热血沸腾的投资故事时，要保持警惕。问问自己：这个故事背后，是坚实的基本面支撑，还仅仅是一场由情绪和想象力驱动的集体狂欢？

如果说希勒的理论是“道”，那么他发明的CAPE比率就是普通投资者可以掌握的“术”。这把锋利的“屠龙刀”，专门用来戳破由非理性繁荣吹起的估值泡沫。

CAPE比率，全称为周期性调整市盈率（Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio），也被称为“希勒市盈率”（Shiller P/E）。 我们都知道市盈率 (P/E) 是衡量股价贵不贵的一个常用指标，计算公式是：`股价 / 每股收益`。但普通的P/E有一个巨大缺陷：它只用了一年的利润。如果这一年恰好是经济周期的顶峰，公司利润暴增，P/E就会显得很低，给人一种“股票很便宜”的假象；反之，如果经济处于谷底，公司亏损，P/E甚至会是负数，失去参考意义。 希勒天才般地解决了这个问题。CAPE比率的计算公式是： `当前总市值 / 过去十年经通胀调整后的平均净利润` 通过使用长达十年的平均利润，CAPE比率有效地“熨平”了经济周期的短期波动，剔除了企业盈利的“大小年”影响，从而能够更真实、更稳定地反映市场的长期估值水平。它就像是给市场“量体温”，测出的不是一瞬间的皮肤温度，而是长期的、核心的身体温度。

CAPE比率的用法非常直观：

1. 高CAPE值： 当CAPE比率远高于其历史平均水平时，通常意味着市场整体估值偏高，投资者情绪过于乐观，此时入场可能面临较大风险，未来的长期回报率可能会比较低。这就像在珠穆朗玛峰上搭帐篷，风景虽好，但氧气稀薄，风险极高。
2. 低CAPE值： 当CAPE比率远低于其历史平均水平时，则表明市场整体估值偏低，投资者情绪悲观，这往往是进行长期布局的黄金时机，未来的长期回报率可能会更高。

希勒正是运用CAPE比率，成功地在公开场合预警了两次重大的金融泡沫：

1. 1996年： 他出版了后来广为人知的著作《非理性繁荣》 (Irrational Exuberance)，当时美国股市的CAPE比率已经飙升至历史高位，他明确警告互联网泡沫的风险。几年后，泡沫破裂。
2. 2005-2007年： 他再次指出美国房地产市场的巨大泡沫，当时不仅房价飞涨，与房地产相关的金融衍生品也同样疯狂。不久后，次贷危机爆发，引发全球金融海啸。

重要提示： CAPE比率是一个宏观的、长期的估值工具，它并不能用来预测市场的短期涨跌。它告诉你的是未来5到10年的可能回报区间，而不是下个星期会涨还是会跌。用巴菲特的话说，CAPE比率能让你“用温度计测温度”，而不是“用秒表计时”。它更适合于战略性的资产配置，而不是战术性的择时操作。

作为一名理性的价值投资者，我们可以从罗伯特·希勒这位“市场心理学家”身上获得许多宝贵的启示：

• 承认并利用市场的非理性： 不要再幻想市场永远是聪明的。相反，要认识到市场是由一群有血有肉、会犯错的人组成的。市场的非理性，正是你获取超额收益的源泉。当别人贪婪时你要恐惧，当别人恐惧时你要贪婪。
• 培养独立思考的能力： 既然市场会受到“从众效应”和“流行叙事”的巨大影响，那么独立思考就显得尤为珍贵。不要人云亦云，要学会对热门故事和普遍共识保持怀疑，用数据和逻辑去检验它们。
• 掌握并善用估值工具： 理论需要工具来落地。像CAPE比率这样的长期估值工具，可以为你提供一个客观的“锚”，帮助你在市场的狂热与悲观中保持清醒，做出更理性的决策。它提醒你什么时候该多一份谨慎，什么时候该多一份勇气。
• 关注宏大叙事，但别被它绑架： 了解当前市场流行的故事是什么，这有助于你理解市场的情绪。但最终的投资决策，必须回归到对企业基本面和内在价值的分析上。故事可以听，但钱要投给实实在在的价值。
• 拥抱长期主义： 希勒的所有研究都指向一个结论——短期市场是情绪的投票机，长期市场才是价值的称重机。不要试图去预测市场的短期波动，那只会让你陷入追涨杀跌的循环。把眼光放长远，与优秀的企业共同成长，让时间成为你的朋友。

总而言之，罗伯特·希勒像一位站在山顶的守望者，他用毕生的研究提醒我们：投资这场游戏，既是与数字的博弈，更是与人性的博弈。只有深刻理解了市场中无处不在的非理性，我们才能更好地驾驭它，最终驶向成功的彼岸。