United Technologies Corporation

联合技术公司 (United Technologies Corporation)，简称UTC。这是一家在2020年完成重组前，叱咤风云的美国巨型跨国集团公司。把它想象成一位“跨界巨星”，业务版图横跨两大看似风马牛不相及的领域：一是“上天”的航空航天，旗下拥有大名鼎鼎的普惠公司 (Pratt & Whitney) 飞机发动机和柯林斯航空航天 (Collins Aerospace) 系统；二是“入地”的建筑楼宇，拥有全球领先的奥的斯电梯 (Otis Elevator) 和“空调之父”开利空调 (Carrier)。UTC的历史就是一部通过不断收购兼并、将多个行业“隐形冠军”收入囊中，最终打造出一个庞大工业帝国的史诗。然而，它的最终结局——主动分拆为三家独立公司——也为我们揭示了企业价值创造与释放的深刻道理，是价值投资者眼中一个完美的“活教材”。

联合技术公司（UTC）的故事，是一部典型的20世纪美国工业发展史的缩影。它的成长路径充满了“买买买”的扩张色彩，堪称企业界的“收藏家”。 它的核心起源于航空业。早在1934年，一个名为“联合飞行器与运输公司”的庞然大物，因为反垄断法的压力，被拆分成了三家公司：联合航空（今天的美国联合航空）、波音（就是现在的飞机制造商波音）以及联合飞行器公司。这第三家公司，就是UTC的前身。 在接下来的几十年里，UTC通过一系列精明的收购，不断地将版图扩大到航空业之外。它遵循着一种在当时非常流行的商业哲学：多元化经营。理论上，将不同周期的业务（比如航空业和建筑业）捆绑在一起，可以平滑整体的盈利波动，让公司航行得更稳。

• 1976年，收购奥的斯电梯 (Otis Elevator)。 这笔交易让UTC一脚踏入了建筑行业。奥的斯是电梯的发明者和全球市场的领导者，拥有巨大的品牌价值和稳定的维修保养业务。
• 1979年，收购开利空调 (Carrier)。 开利是现代空调的发明者，同样是全球市场的巨头。这次收购进一步巩固了UTC在建筑系统领域的地位。
• 此后数十年，收购动作不断。 从航空系统制造商汉胜公司 (Hamilton Sundstrand) 到古德里奇 (Goodrich)，再到2018年豪掷300亿美元收购的罗克韦尔柯林斯 (Rockwell Collins)，UTC不断地将产业链上的明珠收入囊中。

通过这种“加法”策略，UTC成功地将自己打造成了一个业务遍布全球、产品无处不在的工业帝国。当你乘坐飞机时，它的发动机可能来自普惠，航电系统来自柯林斯；当你走进一栋摩天大楼，你乘坐的可能是奥的斯电梯，享受的可能是开利提供的中央空调。

对于价值投资者而言，UTC的魅力不仅在于其庞大的规模，更在于其旗下业务大多拥有深不见底的经济护城河 (economic moat)。这些护城河是沃伦·巴菲特最看重的企业特质，能够帮助公司抵御竞争，长期赚取超额利润。让我们像解剖麻雀一样，看看UTC内部这些“现金牛”的秘密。

普惠公司是全球三大航空发动机制造商之一。它的商业模式堪称经典。卖一台飞机发动机本身可能利润并不丰厚，甚至有时是亏本的。真正的利润宝藏在于后续长达数十年的维修、保养和替换零部件服务，这被称为“售后市场”。 这个模式被生动地称为剃须刀-刀片商业模式 (razor-and-blade model)：主机（剃须刀架）便宜卖，靠持续销售消耗品（刀片）来赚钱。一旦航空公司选定了某款发动机，就会被深度“锁定”，因为更换发动机的成本极高，飞行员和维修技师的培训也都是围绕着特定型号展开的。因此，普惠拥有强大的客户转换成本和定价权，其售后服务业务能够源源不断地产生高利润的现金流。

柯林斯航空航天（由UTC旗下的UTC航空航天系统与罗克韦尔柯林斯合并而成）是飞机的“超级供应商”。它提供的产品几乎涵盖了除了发动机和机身之外的所有关键部分，例如：

• 航电系统： 飞机的“大脑和神经”，包括驾驶舱的显示屏、通信和导航系统。
• 机械系统： 飞机的“骨骼和肌肉”，包括起落架、刹车、飞行控制系统。
• 机舱内部系统： 座椅、厨房、卫生间、照明等。

柯林斯的护城河在于其技术壁垒和与飞机制造商（如波音和空客）的深度绑定。它的产品需要经过极其严格和漫长的认证过程，一旦被设计进一款新飞机，就几乎不可能被更换。这同样创造了极高的客户转换成本，保证了其业务的长期稳定。

奥的斯电梯的商业模式与普惠发动机惊人地相似。安装一部新电梯是一次性生意，但之后长达几十年的维护、保养、维修和现代化改造，才是真正的利润来源。 在全球数百万部正在运行的奥的斯电梯中，有相当大一部分是由奥的斯自己提供维保服务的。这项业务不受经济周期的影响（无论经济好坏，为了安全，电梯都必须保养），且利润率远高于新梯销售。随着全球城市化进程的推进，越来越多的高楼大厦拔地而起，奥的斯就像是在这些垂直交通要道上设立了一个“收费站”，持续不断地收取“过路费”。

与前三者相比，开利空调的护城河稍有不同。它更多地体现在强大的品牌效应和广泛的分销网络上。作为空调的发明者，“开利”这个名字本身就是品质和信赖的代名词。无论是家用还是商用领域，它都建立了强大的市场地位。虽然其售后服务的粘性不如发动机和电梯，但其品牌和渠道优势依然构成了难以逾越的竞争壁垒。

拥有如此多优质资产的UTC，股价表现却在21世纪10年代后期显得有些“步履蹒跚”。华尔街的投资者们开始抱怨一个问题——“集团化折扣”。

集团化折扣 (Conglomerate Discount) 是指多元化经营的集团公司，其整体市值往往低于将其旗下各业务部门单独估值后加总的价值。换句话说，市场认为 1 + 1 + 1 < 3。 这背后的原因很复杂：

1. 管理失焦： 一家公司的管理层很难同时精通航空发动机、电梯和空调等多个截然不同的行业。
2. 资本配置效率低下： 集团可能会将从高增长业务（如航空）赚来的钱，投入到低增长的业务中，而不是返还给股东或集中投资于最具潜力的领域。
3. 透明度低： 投资者很难看清每个业务板块的真实经营状况和价值，从而给予一个较为保守的整体估值。

正是在这种背景下，一些积极主义投资者 (activist investors) 开始盯上UTC，比如丹尼尔·勒布 (Daniel Loeb) 的Third Point和比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 的Pershing Square。他们向管理层施压，认为将UTC这家“大杂烩”公司拆分，让各个业务“单飞”，能够释放出巨大的股东价值。 最终，UTC管理层顺应了这一趋势。2020年，公司完成了一场震惊全球商业界的世纪大分拆：

1. 航空航天业务： 保留普惠和柯林斯航空航天，并与国防巨头雷神公司 (Raytheon Company) 合并，组成新的雷神技术公司 (Raytheon Technologies)，专注于航空与国防。
2. 电梯业务： 奥的斯电梯被分拆为一家独立的上市公司——奥的斯环球公司 (Otis Worldwide Corporation)。
3. 暖通空调业务： 开利空调也被分拆为独立的上市公司——开利环球公司 (Carrier Global Corporation)。

这一系列的“减法”操作，旨在让三家新公司更加专注、高效，也让投资者能够更清晰地对其进行估值。事实证明，分拆后的三家公司在各自的领域里都展现出了更强的活力，其合计市值也确实超越了原先的UTC。

UTC从诞生、成长到最终分拆，如同一部浓缩的商业史，为我们普通投资者提供了宝贵的启示。

UTC的成功，根植于其收购的每一个业务单元本身都是行业内的佼佼者，并且拥有难以撼动的竞争优势。作为投资者，我们应该学习UTC的“收藏家”眼光，去寻找那些在自己的细分领域里拥有强大护城河的公司。要多问自己几个问题：

• 这家公司的利润是来自一次性销售，还是有持续的、可重复的收入来源？（比如普惠和奥的斯的售后服务）
• 客户更换这家公司的产品或服务，成本高吗？（比如柯林斯的航电系统）
• 这家公司拥有强大的品牌或技术壁垒吗？（比如开利的品牌）

UTC的分拆故事完美诠释了部分加总估值法 (Sum-of-the-Parts Valuation, SOTP) 的威力。这种方法就是将一个多元化公司旗下的不同业务，按照它们在独立市场上的估值标准分别估值，然后加总，再考虑公司的债务和现金，得出公司的内在价值。 当你分析一家业务复杂的公司时，不妨尝试用这种思维方式去拆解它。你可能会发现，这家公司某些不被市场注意的业务板块，其实价值连城。当市场给予公司整体一个“集团化折扣”时，就可能出现投资机会。

UTC的案例也提醒我们，再优秀的公司集合体，也可能因为规模过于庞大而产生效率低下、反应迟钝的“大企业病”。多元化虽然可以平滑短期利润，但如果业务之间缺乏协同效应，长期来看可能会损害股东价值。投资者在选择标的时，需要警惕那些为了多元化而多元化、主营业务之间“八竿子打不着”的公司。

商业世界和时尚界一样，也有“潮流”的轮回。20世纪，做“加法”、打造大型集团是潮流；而进入21世纪，做“减法”、聚焦核心业务的企业分拆 (spin-off) 又成为了新的风尚。作为投资者，理解并关注这些宏观的企业战略趋势，可以帮助我们更好地把握投资机会。有时候，一家公司宣布即将分拆，本身就是一个强烈的价值释放信号。 总而言之，联合技术公司（UTC）虽然已经成为历史名词，但它留下的商业遗产和投资教训却历久弥新。它告诉我们，伟大的企业往往由一个个拥有坚固护城河的业务构成；它也告诉我们，企业的价值并非一成不变，分拆与合并都是价值创造的手段。对于每一位渴望在投资道路上行稳致远的普通投资者来说，读懂UTC的故事，就像是上了一堂生动而深刻的MBA案例课。