Yammer

Yammer，一款企业内部社交网络服务（Enterprise Social Network）。你可以把它想象成一个只对公司内部员工开放的“Facebook”。它的核心功能是打破部门壁垒，让公司里的任何人都能自由地沟通、分享想法、协作项目，从而提升整个组织的沟通效率和创新能力。Yammer最初是一家独立公司，凭借其独特的病毒式增长模式在企业软件领域声名鹊起，最终在2012年被科技巨头Microsoft以12亿美元的价格收购，并整合进其Office 365生态系统。这个词条将以Yammer为案例，探讨其背后的投资逻辑和对价值投资者的深刻启示。

“Yammer”这个词本身的意思是“喋喋不休地抱怨”或“大声说”，但它在投资界的“鸣叫”，却是一曲关于远见、护城河与战略价值的经典乐章。对于价值投资者来说，研究Yammer的成长与被收购史，就像是翻开了一本教科书，里面写满了如何在科技时代寻找伟大企业的秘诀。

Yammer的早期融资故事中，最引人注目的角色莫过于硅谷的传奇投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）和他执掌的风险投资基金Founders Fund。在当时，许多投资者对Yammer的模式持怀疑态度：一个让员工“闲聊”的工具，真的能提高生产力吗？企业会为这种“办公室里的Facebook”买单吗？ 然而，蒂尔看到了表象之下的巨大潜力。这与他在其著作《从0到1》（Zero to One）中阐述的投资哲学一脉相承——寻找并投资于那些有潜力形成垄断的企业。Yammer恰好具备这种特质，其核心优势在于强大的网络效应。

• 什么是网络效应？ 简单来说，就是一个产品或服务的价值随着使用人数的增加而增加。电话、微信、Facebook都是典型的例子。当你的同事都在用Yammer讨论工作时，你不用它的成本（被排除在信息流之外）就会变得非常高。
• Yammer的独特网络效应： 与面向消费者的社交网络不同，Yammer的网络效应是在一个封闭的组织（公司）内部形成的。一旦一家公司超过临界数量的员工开始使用Yammer，它就会迅速铺开，成为事实上的官方沟通平台之一。这种“赢家通吃”的特性，使其在企业内部能够快速形成一道看不见的壁垒，抵御竞争对手的入侵。

蒂尔的投资决策，正是基于对这种新型“护城河”的深刻理解。他没有被产品表面的“闲聊”属性所迷惑，而是洞察了其商业模式能够创造出强大的用户粘性和排他性，这正是价值投资者梦寐以求的优质商业特征。

沃伦·巴菲特提出的“护城河”理论是价值投资的基石。传统的护城河我们很熟悉，比如Coca-Cola的品牌、Costco的规模成本优势。但在日新月异的科技行业，护城河呈现出了新的形态。Yammer就是绝佳的观察样本。

• 高转换成本 (High Switching Costs): 这是科技公司，尤其是企业服务（SaaS）公司最常见的护城河。想象一下，你的公司已经使用Yammer长达数年，上面积累了海量的项目讨论、文件资料和知识沉淀。现在，如果要更换到另一个平台，需要付出多大的代价？
  1. 数据迁移成本： 将所有历史数据无损地迁移到新系统，是一项复杂且昂贵的技术活。
  2. 员工再培训成本： 所有员工都需要学习适应新的软件，短期内必然会影响工作效率。
  3. 工作流程重塑成本： 基于旧软件形成的工作习惯和流程需要全部推倒重来。

正是这些高昂的“搬家费”，让客户被牢牢锁定，公司因此获得了持续稳定的收入和强大的定价权。

• 病毒式传播与“自下而上”的销售模式: Yammer的推广方式也极具颠覆性。它不像传统的企业软件那样，需要销售团队去搞定公司高层（CIO或CEO）。它采用的是“免费增值”模式，允许任何员工用自己的公司邮箱免费注册和使用基础版。当一个团队发现它确实好用时，会自发地向其他同事推荐，形成病毒式传播。当使用人数达到一定规模，对高级功能的需求自然产生时，公司采购部门再介入就成了水到渠成的事。这种“自下而上”的模式，极大地降低了获客成本，并能更真实地反映产品的价值。

虽然普通投资者无法直接投资像Yammer这样的早期创业公司，但其发展历程中蕴含的投资智慧，完全可以应用到我们对上市公司的分析中。

Yammer的成功，揭示了一个屡试不爽的商业模式：将一个在消费市场（To C）被验证成功的逻辑，应用到企业市场（To B）。 企业客户相比个人用户，通常具有更高的付费意愿、更强的用户粘性和更长的生命周期价值。因此，那些成功将消费级产品的体验和病毒式增长模式带入企业服务领域的公司，往往蕴藏着巨大的投资机会。

• 案例启发： 投资时，我们可以关注市场上是否存在类似的模式。比如，即时通讯工具Slack，可以看作是“企业版的QQ/微信”；视频会议软件Zoom，则是“企业版的多人视频聊天”。这些公司都通过极致的用户体验和巧妙的增长模式，在企业市场中挖出了深深的护城河。

许多投资者痴迷于用户增长速度，但增长的“质量”远比“速度”更重要。Yammer的增长是高质量增长的典范。 高质量的增长体现在哪里？在SaaS（Software as a Service，软件即服务）领域，一个关键指标是净收入留存率 (Net Dollar Retention, NDR)。

• 什么是NDR？ 它衡量的是同一批客户在今年贡献的收入，与去年相比是增加了还是减少了。如果NDR大于100%，比如120%，意味着即便公司今年一个新客户都没有获取，光靠老客户，收入也能增长20%。
• NDR为何重要？ 一个高NDR（通常高于110%就被认为非常优秀）说明：
  1. 客户对产品非常满意，续费率很高。
  2. 客户在使用过程中，愿意购买更多的服务或升级到更贵的套餐。
  3. 这是一种内生性的、健康的、低成本的增长，是公司护城河坚固的直接体现。
• 投资启示： 在分析一家科技公司时，不要只看它新增了多少用户，更要深入财报和电话会议，去寻找关于“客户留存”、“客户净扩张率”等数据。这些数据更能反映公司的真实竞争力和长期价值。

对于价值投资者而言，我们总是希望买入的公司能持续创造价值，股价稳步上涨。但还有一种重要的价值实现方式，就是被行业巨头收购。 Microsoft为何愿意花费12亿美元巨资收购Yammer？因为它看到了Yammer的战略价值。

• 补足生态短板： 当时，Microsoft的Office办公套件虽然强大，但在“企业社交”这个新兴领域存在空白。收购Yammer，能迅速补上这块拼图，增强Office 365对客户的吸引力，对抗来自Google等对手的竞争。
• 获取创新能力与用户群： 收购Yammer，不仅是买下一个产品，更是买下了一个创新的团队、一种“自下而上”的增长模式和一批高质量的企业用户。
• 投资启示： 在评估一家公司的投资价值时，除了分析其独立的业务前景，不妨多一个思考维度：这家公司对于行业里的巨头（如苹果、Amazon、腾讯、阿里等）来说，是否具备独特的战略价值？ 它是否拥有巨头们垂涎的特定技术、用户群体或市场地位？如果答案是肯定的，那么这家公司的价值就多了一层“期权”——即使自身发展不达预期，仍有可能通过被收购，为投资者带来丰厚的回报。

总而言之，Yammer的故事告诉我们，价值投资的原则在科技时代依然闪耀着光芒，只是需要我们用新的视角去审视。寻找那些拥有新型护城河（如网络效应、高转换成本）、实现高质量增长、并具备重要战略价值的公司，你就有可能捕捉到下一个“鸣声响亮”的投资机会。