联合技术公司

联合技术公司 (United Technologies Corporation, UTC)，一个在21世纪初如雷贯耳的名字。在它2020年进行世纪大重组前，它是美国工业皇冠上最璀璨的明珠之一，一个业务横跨航空航天与智能楼宇的巨型跨国集团。想象一下，你乘坐的飞机，其轰鸣的引擎可能来自普惠公司；你办公的摩天大楼，其平稳运行的电梯可能来自奥的斯；让你在炎炎夏日感到清凉的中央空调，可能来自开利。而它们，都曾是UTC帝国版图的一部分。UTC的历史，就是一部教科书级的商业传奇，它向我们展示了一家伟大的公司如何通过卓越的商业模式和高超的资本运作，成为一台为股东创造惊人回报的“复合增长机器”。对于信奉价值投资的普通投资者而言，读懂UTC的故事，就是一次关于经济护城河、资本配置与价值创造的深度实战演练。

UTC的血脉可以追溯到上世纪20年代的航空业拓荒时期。它的前身是“联合飞机与运输公司”，一个集飞机制造（波音的前身）、发动机制造（普惠）和航空运营（联合航空的前身）于一体的庞然大物。1934年，美国政府一部《空邮法案》强制将其拆分，这才诞生了后来独立的波音、联合航空和作为飞机设备制造商的“联合飞行器公司”（United Aircraft），也就是UTC的直系前身。 然而，真正将UTC锻造成一个多元化工业帝国的是传奇CEO哈里·格兰（Harry Gray）。他在1971年上任后，开启了一场长达十余年的“并购狂欢”。他敏锐地意识到，仅仅依赖军工和航空航天业务，公司的发展将受制于剧烈的行业周期。他的解决方案是：收购那些在各自领域拥有领先技术、强大品牌，并且最重要是拥有庞大售后服务市场的非相关工业企业。 于是，我们看到了一系列载入史册的收购：

• 1976年， 收购全球电梯行业的发明者和领导者——奥的斯电梯公司。
• 1979年， 将现代空调的发明者——开利公司揽入怀中。
• 此后，又陆续收购了生产航空航天系统、消防安防产品的多家公司。

通过这些收购，UTC从一家纯粹的航空航天制造商，摇身一变，成为一个“左手造飞机引擎，右手装电梯空调”的工业巨头。这种看似不相关的业务组合，其背后却隐藏着共通的、极其高明的商业逻辑。

如果说哈里·格兰的收购战略是UTC帝国的“设计图”，那么其无可匹敌的商业模式就是支撑这座大厦屹立不倒的“基石”。这个基石，用沃伦·巴菲特的话来说，就是一条深不可测的“经济护城河”。UTC的护城河主要由两大业务板块共同挖掘而成。

普惠的飞机发动机业务是“剃刀与刀片”商业模式的完美典范。

• 剃刀： 飞机发动机。普惠在向空客、波音等飞机制造商出售新发动机时，利润率通常不高，有时甚至是亏本的。这就像吉列低价卖给你一个剃须刀架。
• 刀片： 售后服务与零部件。真正的利润盛宴在飞机交付之后。一架商用飞机的服役年限长达20-30年，在此期间，其发动机需要进行无数次的维护、大修和零部件更换。这些售后服务合同（通常是长期的）拥有极高的利润率。航空公司一旦选择了普惠的发动机，就等于在未来几十年内都会持续不断地购买普惠的“刀片”。

此外，这条护城河还因极高的转换成本而更加牢固。更换发动机型号，意味着需要重新设计飞机、重新培训飞行员和维修团队，成本高到几乎不可想象。再加上发动机制造领域极高的技术壁垒和知识产权保护，使得新进入者寥寥无几。后来通过整合罗克韦尔柯林斯（Rockwell Collins）等公司成立的柯林斯航空航天，在航电、起落架、客舱内饰等关键飞机子系统上，也复制了类似的逻辑。

在摩天大楼里，UTC上演着同样的故事。

• 奥的斯电梯： 全球数百万部奥的斯电梯构成了庞大的“装机基础”（Installed Base）。安装一部新电梯的业务利润尚可，但真正的大金矿是之后长达数十年的维修保养合同。电梯是特种设备，关乎人身安全，必须由专业人员定期维护。这为奥的斯带来了稳定、可预测且利润丰厚的经常性收入。
• 开利空调： 对于大型商场、写字楼和工厂而言，中央空调系统是关键基础设施。开利同样依靠其庞大的设备保有量，通过服务和维护合同锁定了长期利润。

无论是天上飞的，还是地上跑的，UTC都精通于“先用一个高技术、高壁垒的产品锁定客户，再通过长期、高利润的售后服务源源不断地赚钱”。这种模式创造了海量的、可持续的自由现金流，是任何价值投资者梦寐以求的理想商业范式。

一家公司拥有伟大的商业模式，只是成功了一半。另一半的成功，则取决于管理层如何运用赚来的钱，也就是“资本配置”的能力。UTC的管理层无疑是此中高手，他们将公司赚取的巨额现金通过以下方式，巧妙地转化为了股东的长期回报：

• 持续增长的股息： UTC拥有几十年如一日的、持续提高分红的优良传统，是“股息贵族”股票的典范。这不仅直接回报了股东，也彰显了管理层对公司未来现金流的强大信心。
• 大规模股票回购： 在股价合理时，公司会动用数百亿美元回购自家股票。这相当于把每一位现有股东在公司中的持股比例提高了，是一种高效的、免税的股东回报方式。
• 精明的战略性收购： UTC的收购并非盲目扩张。例如，它在2012年收购古德里奇（Goodrich），在2018年收购罗克韦尔柯林斯，都是为了极大地增强其在航空航天系统领域的实力，与普惠的发动机业务形成强大的协同效应。这种围绕核心能力圈进行的收购，与彼得·林奇在其著作中猛烈抨击的“多元恶化”（Diworsification）形成了鲜明对比。

正是这种“强大护城河（印钞机）+ 卓越资本配置（放大器）”的组合，让UTC的股票在数十年的时间里，为长期持有的投资者创造了惊人的复合回报率。

进入21世纪第二个十年，华尔街开始流行一种观点：像UTC这样的巨型企业集团，其价值被市场低估了。这就是所谓的“企业集团折价”（Conglomerate Discount）。其逻辑是，多元化的业务让公司变得复杂，难以分析，投资者宁愿给几个业务专注的“专才”公司更高的估值，也不愿给一个什么都做一点的“通才”公司高估值。 顺应这一趋势，也为了释放各业务板块的全部潜力，UTC在2018年宣布了一项震惊业界的决定：将帝国一分为三。

1. 2020年， UTC正式将其楼宇系统业务——奥的斯（OTIS）和开利（CARR）——分拆（Spin-off）出去，成为两家独立的上市公司。
2. 同时， 剩下的航空航天业务（普惠和柯林斯航空航天）与国防巨头雷神公司（Raytheon Company）合并，组成了一家新的航空航天与国防业巨无霸——雷神技术公司（Raytheon Technologies, RTX）。

这次重组的本质，是将一个“大而全”的巨人，拆解成三个“小而美”的专家。投资者现在可以根据自己的风险偏好和行业判断，自由选择：是投资于业务稳定、现金流充沛但增长较慢的奥的斯和开利，还是投资于周期性更强但技术和成长空间更广阔的雷神技术。对于持有UTC股票的投资者来说，他们手中的一股UTC股票，最终变成了雷神技术、奥的斯和开利三家公司的股票，这次重组极大地释放了股东价值。

联合技术公司的故事虽然已成历史，但它留给投资者的智慧永不过时：

• 第一，寻找拥有“装机量+服务”模式的摇钱树。 这种“剃刀与刀片”的模式是商业世界中最强大的盈利模式之一。在投资时，可以格外关注那些产品一旦售出就能绑定长期服务合同的公司，例如医疗设备、高端软件、精密仪器等行业。
• 第二，资本配置是检验管理层成色的试金石。 一家公司的CEO首先是一个“资本分配者”。他如何处理公司赚来的利润——是用于分红、回购、还债，还是进行新的投资和收购——直接决定了股东的长期回报。分析一家公司时，一定要花时间研究其资本配置的历史记录。
• 第三，关注企业重组中的“寻宝游戏”。 公司的分拆、合并等重组行为，往往是价值释放的催化剂。被分拆出来的新公司，常常因为更专注的业务、更清晰的战略和更强的管理层激励，而在未来表现出色。这是价值投资者非常钟爱的一个“淘金地”。
• 第四，投资的是生意，而非股票代码。 UTC虽然“消失”了，但它旗下的那些伟大生意——普惠、奥的斯、开利——都以新的形式存在着，并继续为它们的股东创造价值。这提醒我们，投资的本质是购买一家公司的部分所有权，深刻理解这门生意本身，远比每天盯着股票代码的涨跌重要的多。