DVD

DVD，英文全称Digital Versatile Disc，数字通用光盘。从技术上说，它是一种在20世纪90年代中期诞生，并迅速取代录像带，成为主流家庭娱乐媒介的光盘数据存储格式。但在《投资大辞典》中，我们讨论DVD，并不仅仅是在怀念那些租碟看片的旧时光。对于价值投资者而言，DVD及其所代表的整个产业链的兴衰，是一个教科书级别的商业案例。它如同一面棱镜，折射出技术变革的无情、商业护城河的脆弱以及投资决策中永恒的人性挣扎。当我们谈论一项投资是否会成为“下一个DVD”时，我们实际上是在探讨一家公司、一个行业是否正处在被破坏性创新颠覆的边缘，以及我们该如何应对这种时代的逆风。

DVD的崛起和衰落，速度之快，影响之广，为我们提供了一个绝佳的观察窗口，去理解商业竞争的动态本质。这个故事的主角，除了DVD本身，还有那些曾因它而辉煌，也因它而陨落的巨头们。

还记得遍布街角、灯火通明的百视达（Blockbuster）音像租赁店吗？在DVD的黄金时代，这家公司就是线下娱乐的王者。它的商业模式简单而强大：利用其庞大的实体店网络，为数百万家庭提供电影DVD租赁服务。在当时看来，百视达的“护城河”既宽且深。

• 规模优势：拥有数千家门店，形成了强大的采购和分销网络，能够以更低的成本获取最新的影片。

1. 品牌效应：蓝黄相间的招牌深入人心，成为家庭电影之夜的代名词。

• 客户粘性：用户习惯于到店挑选，享受那种“逛”的乐趣，尽管恼人的“逾期罚款”制度也备受诟病。

然而，这条看似坚不可摧的护城河，在新的商业模式面前却显得不堪一击。一家名为Netflix（奈飞）的公司悄然兴起，它最初的业务是“DVD邮寄租赁”，没有实体店，没有逾期费。这在当时看来，只是对百视达模式的一个小修小补，并未引起巨头的足够重视。 真正的颠覆来自流媒体技术。当互联网带宽足以支持高清视频在线播放时，物理介质（DVD）本身存在的必要性开始受到质疑。Netflix抓住了这个历史性的机遇，毅然从DVD租赁商转型为流媒体服务提供商。而百视达，这个被庞大实体店资产（此时已从“护城河”变为“成本负担”）拖累的巨人，却未能完成这“大象转身”的艰难一步。它拒绝了收购Netflix的机会，固守着自己日益萎缩的阵地，最终在2010年申请破产。 百视达的悲剧告诉我们：商业世界中，没有永恒的护城河。昨天的优势，可能就是明天被颠覆的理由。

面对像DVD或百视达这样明显步入衰退通道的“DVD式业务”，价值投资者内部其实存在两种截然不同的处理方式。这两种方式分别代表了价值投资理论的两个重要发展阶段，源于两位伟大的导师：本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特。

当一家公司的股价持续下跌，市盈率、市净率等估值指标变得异常“便宜”时，许多投资者会怦然心动，以为捡到了宝。然而，他们很可能掉入了一个精心伪装的“价值陷阱”（Value Trap）。 价值陷阱指的是，一家公司的股票看起来很便宜，但其内在价值正在以更快的速度毁灭，导致股价“没有最低，只有更低”。 百视达的股票在它走向破产的最后几年，就是典型的价值陷阱。无论股价跌到多低，看起来多么“便宜”，只要它的核心业务——实体DVD租赁——正在被历史淘汰，那么它的内在价值就在持续蒸发。买入这样的股票，就像接住一把正在下落的刀子。 查理·芒格，巴菲特的黄金搭档，对此有句名言：“如果一家公司的回报率远低于资本成本，比如长期在6%左右，而需要不断投入资本，那么即使你以巨大的折扣，比如它一半的账面价值买入，你最终的结局也可能只是‘还行’。但如果你是以公允价值买入一家伟大的企业，那么你将搭上它未来增长的顺风车。” 对于大多数普通投资者来说，最明智的做法是识别并远离那些处于长期衰退行业中的公司。因为“时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人”。

然而，价值投资的鼻祖格雷厄姆，却对这类“烂生意”情有独钟。他开创了一种被称为“雪茄烟蒂投资法”（Cigar Butt Investing）的策略。 这个比喻非常形象：在地上捡起一个别人丢掉的雪茄烟蒂，虽然它又湿又难看，但还能美美地吸上一口。这一口，是完全免费的。 应用到投资上，就是去寻找那些市场极度低估、其股价甚至低于其清算价值的公司。这类公司业务可能毫无前景（比如一家DVD生产商），但它的资产负债表可能很扎实。 举个例子：

• 假设“夕阳DVD厂”公司，市场总值为1亿元。

1. 经过分析它的财报，你发现它没有任何银行贷款。

• 它银行账户里有8000万现金。

1. 它拥有的厂房和土地，即使按最保守的价格出售，也值5000万。

• 那么，这家公司的净营运资产（这里简化为现金+固定资产）至少是1.3亿元。

你用1亿元的价格买下整个公司，然后立刻把它关掉，变卖所有资产，还清所有负债（本例中为0），你最终能拿到1.3亿元现金。这中间的3000万，就是你免费吸到的那口“雪茄”。这就是格雷厄姆所说的，基于资产的、拥有巨大安全边际（Margin of Safety）的投资。 但是，请注意！ 雪茄烟蒂投资法是专业级选手的游戏，它要求：

1. 极强的财务分析能力：能够精确估算公司资产的真实清算价值。
2. 逆向思考的勇气和极大的耐心：敢于在市场一片看衰时买入，并耐心等待价值的兑现（可能通过清算、分红或被收购）。
3. 高度分散：因为你买的都是“烂公司”，其中任何一家都可能出现预想不到的问题导致血本无归，所以必须买入一大篮子这样的“烟蒂”来分散风险。

对于没有足够时间和专业知识的普通投资者，巴菲特后期所推崇的“以合理价格买入优秀公司并长期持有”的策略，远比“捡烟蒂”更为稳妥和有效。

DVD的故事已经尘封，但它带给我们的投资智慧却历久弥新。作为一名旨在构建长期财富的价值投资者，我们可以从中提炼出三个核心启示。

投资的第一步，是识别一家公司是处在“顺风”还是“逆风”的赛道上。DVD产业面临的就是典型的时代逆风——物理介质被数字流媒体所取代，这是不可逆转的趋势。 这就要求投资者必须在自己的“能力圈”（Circle of Competence）内行事。巴菲特反复强调，他只投资于自己能够理解的生意。

• 你能理解流媒体技术对传统媒体的冲击吗？
• 你能判断电动汽车对传统燃油车产业链的颠覆程度吗？
• 你能看懂人工智能将如何重塑软件行业吗？

如果你对一个行业未来的演进方向、关键的竞争要素感到模糊，那么最好的选择就是避开它。承认自己的无知，远比假装全知而做出错误决策要明智得多。看不懂，就不投。

护城河并非一成不变。投资者需要像一个守城的将军，时刻警惕外部环境的变化是否正在侵蚀自己城堡的防御体系。

1. 技术变革：柯达曾拥有胶卷技术的护城河，但数码相机的出现让它瞬间失效。DVD的护城河是物理光盘的生产和分销，但互联网流媒体让它变得毫无意义。
2. 商业模式创新：Netflix的订阅制模式，相较于百视达的单次租赁+逾期罚款模式，是降维打击。
3. 消费者偏好改变：新一代消费者习惯了即时满足和个性化推荐，传统的线下租赁模式显得笨拙而过时。

一个真正优秀的投资者，会持续地、批判性地审视自己投资组合里每一家公司的护城河。他们会问：这家公司的竞争优势在五年、十年后还会存在吗？是什么力量在加强它，又是什么力量在削弱它？

DVD案例完美地展现了价值投资中“价格”与“质量”的永恒权衡。

• 格雷厄姆式的投资者（捡烟蒂）：他们是“价格”的极致追求者。他们会说：“我不管这家DVD公司未来如何，只要它现在的交易价格低于清算价值，就是一笔好买卖。”

1. 巴菲特式的投资者（买好生意）：他们是“质量”的坚定拥护者。他们会说：“DVD这个生意没有未来，我宁愿花一个相对公允甚至略贵的价格，去买入像Netflix这样拥有光明前景和强大护城河的公司。”

对于绝大多数人来说，巴菲特的进化是价值投资的更优路径。因为预测一家伟大公司未来的成长，虽然困难，但往往比精确计算一家濒死公司的清算价值并成功退出要更容易，也更有可能带来惊人的长期回报。记住巴菲特的教诲：用一个还算不错的价格，买下一家非常棒的公司，比用一个非常棒的价格，买下一家还算不错的公司，要好得多。

DVD光盘如今更多地是作为一种记忆，静静地躺在抽屉的角落里。但在投资的世界里，它的故事永不落幕。每一个时代，都会有属于那个时代的“DVD业务”——那些曾经辉煌，但因技术、社会或商业模式的变迁而注定走向衰亡的行业和公司。 作为投资者，我们的任务，就是借助从DVD兴衰史中学到的智慧，擦亮双眼，在今天的市场中去识别它们。是固守传统燃油车的汽车巨头？是挣扎在电商冲击下的实体百货？还是被移动支付取代的现金业务？ 学会了DVD这堂课，你就不再仅仅是一个被动的价格接受者，而是一个主动的商业思考者。你将能够更好地分辨哪些是暂时遇到困难的优秀公司，哪些是不可逆转地走向衰亡的价值陷阱。而这种洞察力，正是穿越市场周期，实现长期、稳定财富增值的核心能力。