Express Scripts

Express Scripts Holding Company（信诺快捷），是一家美国最大的药品福利管理（PBM）机构之一。简单来说，它就像是药品世界里的一个“超级团购经理”或“中间商”。它并不生产药品，也不直接卖药给病人，而是代表大型雇主、保险公司和政府等支付方，与制药公司和药店进行谈判，以期控制处方药成本。通过整合数千万会员的购买力，它能从制药厂那里拿到巨额的折扣（即“返利”），并为客户管理药品福利计划。2018年，它被全球健康服务公司信诺（Cigna）以670亿美元的天价收购，成为了后者业务版图中的重要一环。

如果你觉得美国的医疗体系复杂得像一团乱麻，那么恭喜你，你的感觉完全正确。而要理解Express Scripts，我们必须先弄明白它所处的行业——药品福利管理（Pharmacy Benefit Management，简称PBM）。 想象一下药品从出厂到你手中的旅程：

• 上游： 辉瑞（Pfizer）、默克（Merck）这样的制药巨头负责研发和生产。
• 中游： 药品批发商如麦克森（McKesson）负责分销。
• 下游： CVS健康（CVS Health）、沃尔格林（Walgreens）这样的连锁药店负责把药卖给患者。
• 支付方： 你的雇主或像联合健康集团（UnitedHealth Group）这样的保险公司为你支付大部分药费。

那么，PBM在哪儿呢？它就站在支付方和其他所有参与者（制药厂、药店）之间。它的核心任务就是为支付方“管好钱袋子”，确保药品开支不失控。

Express Scripts的商业模式精妙而强大，主要通过以下几种方式创造利润，这也揭示了PBM行业的赚钱秘诀：

• 返利谈判（Rebate Negotiation）： 这是PBM最核心的武器。Express Scripts手握数千万会员的处方权，它会制定一份“药品目录”（Formulary），也就是一份医保覆盖的优选药物清单。它对制药厂说：“想让你的新药进入我的目录，让这几千万人都能方便地用到它吗？可以，给我一个大大的折扣。”这个折扣通常以“返利”的形式事后支付给PBM。因为Express Scripts的规模巨大，它拥有巨大的议价能力，往往能拿到非常可观的返利。这部分返利一部分会返还给客户（保险公司/雇主），而另一部分则进了PBM自己的口袋。
• 价差（Spread Pricing）： PBM在向药店支付药品费用和向客户（保险公司）收取费用之间，创造了一个价格差。例如，它可能付给药店80美元买药，但向保险公司收取的费用是82美元，中间的2美元就是它的利润。虽然单笔利润微薄，但考虑到每年处理数十亿份处方，这笔收入就相当可观了。
• 邮购药房（Mail-Order Pharmacy）： Express Scripts拥有全球最大、最先进的邮购药房之一。对于需要长期服用某种药物（如降压药、降糖药）的慢性病患者，通过邮寄方式直接把药品送到家门口，不仅方便，而且效率极高。这使得Express Scripts可以绕开实体药店，直接向患者供药，从而掌控整个流程并获得更高的利润率。
• 特药管理（Specialty Pharmacy）： 癌症、类风湿性关节炎等复杂疾病需要使用价格极其昂贵的“特种药品”。管理这些药物的供应链、确保患者正确使用并控制成本，是一门技术活，也是一个利润丰厚的领域。Express Scripts在这方面是行业领导者，为其贡献了大量收入和利润。

Express Scripts的崛起之路，是一部教科书式的通过并购实现规模扩张的商业史诗。在PBM这个“规模为王”的行业里，越大就意味着越强的议价能力和越低的运营成本，因此，并购成了巨头们发展的唯一捷径。

• 早期发展与上市： 公司成立于1986年，早期只是一个小型PBM公司。1992年成功上市，为其后续的扩张提供了资金弹药。
• 关键性并购： Express Scripts的成长几乎完全由收购驱动。它像一头饥饿的鲨鱼，不断吞噬着竞争对手，壮大自己。
  1. 2009年收购NextRx： 从保险巨头WellPoint（现名Elevance Health）手中收购其PBM业务NextRx，这笔交易使其规模几乎翻了一番，一跃成为行业顶级玩家。
  2. 2012年鲸吞Medco： 这是其历史上最重要的一笔收购。Medco Health Solutions是当时美国市场上与Express Scripts并驾齐驱的PBM巨头。这笔高达291亿美元的“世纪联姻”震惊了整个医疗行业。合并后的新公司成为了无可争议的行业霸主，控制了美国约三分之一的处方药市场。这笔交易完美诠释了什么是通过收购来消灭竞争、巩固护城河。
• 最终章 - 委身信诺（Cigna）： 到了2010年代后期，医疗行业的风向变了。保险公司不再满足于仅仅与PBM合作，而是希望将PBM整合进自己的体系，实现所谓的“垂直整合”，以便更好地控制成本和数据。CVS健康收购了保险公司安泰（Aetna），联合健康集团旗下的PBM——OptumRx也日益强大。作为市场上最后一个大型独立的PBM，Express Scripts成为了保险巨头信诺（Cigna）的完美猎物。2018年，信诺宣布收购Express Scripts，标志着独立PBM时代的终结。

对于价值投资者而言，Express Scripts是一个绝佳的分析案例。它拥有强大而持久的竞争优势，但也潜藏着致命的风险。

在被收购前，Express Scripts拥有多重深厚的“护城河”，这也是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所钟爱的那种企业特质。

• 规模经济优势（Scale Economies）： 这是它最核心的护城河。巨大的会员基数赋予了它无与伦比的议价能力。任何制药公司都无法忽视这个能决定其药品销量的巨无霸。同时，庞大的处方处理量也使得其单位运营成本极低。
• 高昂的转换成本（Switching Costs）： 对于一个拥有数百万员工的大公司或保险计划而言，更换PBM服务商是一项极其复杂、昂贵且充满风险的工程。这涉及到系统对接、员工沟通、药品目录调整等一系列繁琐的工作，稍有不慎就可能导致会员用药中断。因此，一旦客户选择了Express Scripts，通常会保持很高的忠诚度。
• 网络效应（Network Effects）： Express Scripts的商业模式具有典型的网络效应。它拥有的客户（支付方）越多，其代表的会员规模就越大，对制药厂和药店的议价能力就越强，从而能争取到更低的价格。更低的价格又能吸引更多客户，形成一个正向循环的飞轮。
• 数据优势（Data Advantage）： 每年处理数十亿份处方，让Express Scripts积累了海量的医疗数据。通过分析这些数据，它能优化治疗方案、预测药品使用趋势、识别欺诈行为，从而为客户提供超越简单价格谈判的附加值。

尽管护城河深厚，但Express Scripts的商业模式也并非无懈可击。

• 监管与政治风险（Regulatory & Political Risk）： PBM行业长期以来因其商业模式的不透明而饱受诟病。许多政治家和公众指责PBM是推高美国药价的“幕后黑手”之一，它们利用复杂的返利和价差机制为自己牟取暴利，却并未让消费者享受到实惠。这种“黑箱操作”的形象使其常年处于政府监管的风口浪尖，任何一项旨在提高透明度或限制其利润的法案都可能对其商业模式造成沉重打击。
• 客户集中与利益冲突（Client Concentration & Conflict of Interest）： 它的客户主要是少数几家大型保险公司和企业联盟。失去任何一个大客户都将是灾难性的。同时，随着保险公司纷纷建立或收购自己的PBM，其独立发展的空间越来越小。此外，关于利益冲突的指责也从未停止：PBM推荐的药品，究竟是出于对患者最有效、最经济的考量，还是因为它能带来最高的回扣？
• 潜在的颠覆者（Potential Disruptors）： 多年来，市场一直担心像亚马逊（Amazon）这样的科技巨头会携其强大的物流、技术和客户基础闯入药品分销领域，彻底颠覆现有的行业格局。虽然这种颠覆尚未大规模发生，但这种“达摩克利斯之剑”始终悬在所有行业 incumbent 的头上。

Express Scripts的故事虽然已作为一家独立公司而告终，但它为我们普通投资者提供了极其宝贵的经验教训。

1. 中间商的力量： 在一个复杂、低效、信息不对称的行业中，能够整合资源、降低交易成本、提供规模优势的“中间商”可以创造巨大的价值。投资者应善于在各个行业中寻找这类拥有“收费站”模式的强大企业，例如支付领域的Visa和万事达（Mastercard）。
2. 规模的滚雪球效应： Express Scripts完美地展示了规模如何自我强化。在一个赢家通吃的行业里，一旦一家公司取得了领先地位，它的优势会像滚雪球一样越来越大。作为投资者，我们的任务之一就是找到那些正处于“滚雪球”初期的优秀企业。
3. 理解商业生态系统： 对Express Scripts的分析不能孤立进行，必须将其置于整个美国医疗保健的生态系统中。它的命运与制药公司、保险公司、药店、政府政策紧密相连。这提醒我们，真正的深度研究需要超越财务报表，去理解公司所处的整个商业环境和利益相关方。
4. 警惕“隐形公用事业”的风险： Express Scripts的业务在某种程度上具有公用事业的特征——不可或缺，但又因其巨大的影响力而时刻面临政府的审视和干预。巴菲特曾警告投资者要小心那些看似是自由竞争企业，实则可能随时被政府“管制”的行业。投资这类公司，必须对政治和监管风险有足够清醒的认识。
5. 垂直整合的终局： 在许多行业，当横向扩张达到极限后，垂直整合往往成为巨头们竞争的下一个战场。Express Scripts被Cigna收购，正是这一趋势的体现。对于投资者而言，理解行业演变的终局，可以帮助我们更好地判断一家公司的长期价值和潜在的退出路径（例如，被收购）。